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第一财经日报 |
发布时间： |
2009年05月07日 08:14 |
作者： |
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时间：4月29日 地点：纽约
主持人
冯郁青 CBN驻纽约评论员
嘉宾
马尔科姆?奈特（Malcolm Knight）
德意志银行环球集团副总裁
尼尔?索斯（Neal Soss）
第一波士顿（财务）公司首席经济学家
阿马尔?拜得（Amar Bhide）
哥伦比亚大学商学院教授
1 市场信心重建
冯郁青：我记得巴菲特在《致股东的信》中写到，现在的经济情况让他想起了他曾经去过的一家餐馆，其海报写着，“我们只相信上帝，但其余的人都得付现金”（In God we trust； all others pay cash）。在这个经济体系里，我们仍然缺少信心。应该如何重建市场的信心呢？
马尔科姆?奈特：建立信心需要透明化。关键国家的政府和中央银行是核心部分。它们已经开始积极运作起来了，目前还不能把这些行动称为失败。
在全球经济并行的情况下，我们还需要更多措施。我认为，中央银行应该很快就要到所能采取措施的极限了。仍有一些地区在一定范围之内还可以将政策利率降至更低，但空间不会很大了。而且，各大中央银行资产负债表中已经存在风险，这些风险通常是只存在于私营经济中的。央行由于购买众多私营部门资产而带来风险。过去也有过这样的例子。未来的货币政策要有非常强的目标，而且不能使中央银行陷入进一步的风险。他们必须采取明确的担保国债的措施。
央行应该调整好运营边界（ operating their margin），扩张到足够保持国内总需求的稳定，又要确保不能过分扩张使得私营资金流动没有动力。这是去年10月份很严重的问题，而且一再重复。
冯郁青：如何在一些重要市场比如CDS市场上建立clearing house（清算所）呢？
尼尔?索斯： CDS市场对防止金融市场扭曲和情况恶化十分有效。事实上，近两年是整个市场让信贷风险可以被价格化了。针对公司产品的现金市场可以说是直到最近这个季度才重新开放。衍生品特别是CDS市场，是用来降低风险的。
在市场上设置一个中心的交易方，让交易双方去应对，在市场上很好地降低了风险，这是一个好主意。这是纽约联邦储备银行近一年半内努力推动的，我认为目标很快就要达到了。
关于重建信任，需要花很长时间。
我们要思考的一个问题是，“什么是钱？”这就是最终的交易风险。如果我给你一美元，我能拿回100美分吗？
在很长的一段时间里，我们认为货币市场互助基金（Money Market Mutual funds）是资金来源的一部分，而且永远都会保值。“跌破一元”是非常危险的。
无论是好还是坏，强力政府的介入最终让人们对货币市场互助基金恢复信心。
在更长一段时间内，即使没有国家的广泛介入来担保这些机构也行得通。至少在我看来，百分之百的存款保险等措施也并不是资本主义系统的目标。如果是这样，那么时间才是解决问题非常重要的一部分。
阿马尔?拜得：马尔科姆和我上个月曾经去过同一个会议。
在那个会议上，保罗?沃尔克 （Paul Volcker)在他的演说中表示，近20年来你能想到的最有用的金融创新产品，就是ATM自动取款机。
关于CDS市场，我认为，任何公共机构都不应该采取措施支持或保护它。更进一步地说，货币市场互助基金是寄生的机构，已经破坏了美国的银行系统。
再回到信任问题上，我们可以想到的有两种信任。一种是匿名的公平交易的公共证券市场上的，另一种是银行与借贷者双方之间的。人们越觉得公共证券安全可靠，那么银行和借贷者之间的信任就变得越来越无足轻重。
而我认为在资本主义系统下，后一种互信关系是解决借钱和贷款需求增加的关键。如果公共证券市场的互信机制崩溃了，很好，我希望它永远也不要恢复。
马尔科姆?奈特：我认为我和阿马尔的确是去了同一个会议，但我们的结论却不同。
在我看来，他是支持过去那种所谓“新银行模式”（neo-banking）。这种模式就是有一个以银行为基础的中间体系，但只有接受存款和放贷的银行才能够为家庭提供。也正是通过这种贯穿系统的中间者产生了促进生产的投资活动，从而形成经济的增长。
美国家庭的储蓄率从去年开始增长，这并不是一个坏消息。人们应该存钱。但他们必须能够把这种存款转化为固定资本形成。
在过去的20年里，金融已经远离了最初以银行为基础的系统。
我不赞同回到那种系统的观点。而且（那种系统）通常是积累了很长一段时间后才爆发危机。当危机爆发时，损失是巨大的。也许在小国家行得通，但智利在那种系统爆发危机之后损失了30％的GDP。
如果回到那个老模式，我们的金融中介成本会增加很多。这也意味着储蓄者拿到的利息和转化为固定资本形成的利息之间的差额会更大。这就意味着长期的经济增长率将更低。这是我们希望看到的吗？我想不是吧。
尼尔?索斯：我想我大概知道你所说的以银行为基础的金融危机。让我来具体说明一下。
在1982年拉丁美洲危机之后，当时几乎每一个能叫得出名字的银行，在起码半数以上的拉美国家中都有100％的资金，而没有一家国家能还债。这是一个大问题。解决的方式就是当时组成了一个信贷委员会，帮助协调金融债务，并进行经济结构调整。这个方法获得了成功。我认为挺合理。因为，能找出谁是债权者，谁是利益相关人士，可以把他们聚在一起，然后商量解决问题。
之后的七八年，当时的美国财长布雷迪说，“组织许多银行家做这件事情太累赘，能不能把这个放入公共市场中。”于是，他提出了所谓的“布雷迪债券”。当时我认为，这肯定会是大灾难！怎么样组织援救方呢？但后来发现，在上世纪90年代，每当这些借债者遇到高利贷的时候，“布雷迪债券”的价格就会自动调整，也不用再去召集借贷委员会了。
各类模型都有在一定时期内出现问题的可能。我们变得更加富裕，所以才有了这些金融系统。而我们因为有了这些金融系统，相比上几个世纪，我们也变得更加富裕了。
我只想再强调一点，这也是我从“布雷迪债券”中学到的一课。一个叫做约翰?海门的人，喜欢讲一个关于银行监查员的故事：多年前，在该监查员退休的欢送派对上，一个年轻人问他：“先生，作为一个监查员，你工作这么多年一定见证了很多银行历史上的创新吧？”监查员思考了一下说：“是的，而且每一个我都提出了反对。”
阿马尔?拜得：我进大学，我怀疑在座的也有许多人是这样进入大学的：通过一场全国性质的入学考试，然后根据分数高低进入大学。
冯郁青：中国人对这样的场景很熟悉。
阿马尔?拜得：这也是印度的大学入学模式。而在美国，进入大学的方式不同：必须参加一个标准化考试，接下来还有面试、推荐信，还有主观判断等。我个人认为，这种系统更有效。
从美国大学入学系统延伸到个人信贷系统，比如，银行家必须查看贷款者个人资料，并考虑，“就我所可了解的信息，是否应该批准信用贷款给这个人呢？”这是通过面试批准信用申请的程序。这个程序可以更加集中化，雇用无数的银行家。从理论上来说，这更加有效率，一家Dun & Bradstreet信用代理公司就够了。但我扪心自问，如果真的这么有效率，为什么金融系统却在消耗越来越多的GDP，却没有对经济改善创造出更好的结果。这个说法是从哪里来的呢？它是否在支持实体经济？
经济学家John Kay有一个很好的观点，他说：“理论上，一个流动的市场应该把风险转移到那些最能够承担风险的人手上。而在现实中，市场通常把风险从聪明人手上转移到了最笨的人手上，从而造成糟糕的后果。”
我宁愿采用双向系统的借贷关系。我再补充一点，证券化市场的胜利，不是自由市场的胜利，而是由于银行管理体系被成功地侵蚀了。这种侵蚀从1980年就开始了。所以，我们需要回到1933年的银行法案，不仅仅是将商业银行和投资银行分离。
2 没有“大到不能倒闭”的机构
冯郁青：我们现在面临两个问题：一是通货紧缩的危险，许多经济学家都说这是迫切的问题，另一个是通货膨胀的危险。你们怎么看待美联储处理这两个相对的危险呢？
马尔科姆?奈特：目前，对中央银行而言，降低政策利率，向市场注入流动性而导致通货膨胀的风险是很低的。
首先，商品价格大幅下降，而且稳定保持在一个低价位上。这样的状况还将持续一段时间。商品价格降低能保持通货膨胀率的低水平。但这是否意味着就没有通胀危险了呢？绝对不是。如果以正常的方式向市场注入流动性，并在不需要的时候撤出，是很容易的。而当前的情况，中央银行运用的一些是非常规的、流动性低的金融工具，持续时间相对更长，所以再撤出可能就没那么容易了。
这是一个技术问题，但非常严重，不应该被忽略。
冯郁青：最具有挑战性、也是最重要的，就是如何规范金融系统，保证没有机构再出现“大到不能倒闭或者关系密切到不能倒闭”（too big or too interconnected to fail）。
马尔科姆?奈特：要重建金融市场规范，还有许多事要做，其中一部分就是，我们现在的金融系统不再像过去那样，即由机构将风险记录在资产负债表上，然后进行信贷监控。
在理论上，有两个最困难的领域。第一是市场风险和融资风险，市场流动性和融资流动性是紧密联系的两方面，而且，它们可以同时耗尽，即使是在大机构中。
另一个是关于风险管理，在旧的债务证券化链条中一直保持信贷的监控。将来还会有债务证券化，当然在结构产品中可能不会再有很多。链条中的弱点必须改正。这可以通过改进金融管理制度进行。
市场参与者不能从每一笔交易中迅速判断其中的系统性风险。就算能看到，出于竞争压力很可能不能够调整风险并提供资金减震装置来缓冲这种风险。我相信，需要在每个管辖区内都有系统风险规范者。风险规范者应该有能力看到在那个区域内，那些至关重要的机构、市场和结构，需要制定合适的规范，而且必须有合适的工具调整他们的行为，增加资金缓冲，增加流动性。
我认为，各区域之间的金融管理条例不合理已经重叠，从而导致重大的政策套汇行为。这也是因为各国都希望有各自的金融管理制度。但我们有的是一个全球金融体系，而这需要全球范围内统一的规范和监管。我希望能够有足够多的国际合作。
尼尔?索斯：我想从另一个角度谈一谈。如果我们想象，一些国家介入那些面临困境的机构，并以有秩序的方式逐步理顺它的债务，那么就不存在“大到不能倒闭”的私人机构了，而这个问题也就迎刃而解了。“大到不能倒闭”这个理论，据我所知是从1984年伊利诺伊州大陆国民银行(Continental Illinois National Bank)倒闭的背景而来的。
当时美国的第七大银行，它的规模也“大到不能倒闭”，但最终还是倒闭了。“大到不能倒闭”的意思是，不能够在还没有履行它的义务时就很突然在某天早上关门。所以， FDIC（美国联邦存款保险公司）和美联储及政府介入，接管、剥离其资产，及时还清债务，问题最终得以解决。
如果有人有这样做的权力，如果需要的是国际机构，那么或许是IMF，或许是国际清算银行。我觉得并没有哪家机构是“大到不能倒闭”的。
阿马尔?拜得：不久前，我与一个花旗银行高层吃晚饭。他抱怨，为什么花旗CEO可以签署那些他们不理解的报表。我说，这难道不是拆散花旗银行很好的理由吗？分散成小单位，经理应该会理解金融报表了。如果经理也不理解他们的金融报表，政策执行人员又怎么能知道？
第一步，先将大银行拆散。 这不会有什么可怕的后果，上世纪末已经拆散了标准石油公司。
第二，银行是一个很奇特的机构，通过流动贷款，把可流动的存款钉在一起，从1933年到1980年，运作得很好。因为有严格的管理制度，而且有地方性制度。我认为，应该回到严格的地方性管理制度中去。
国际金融已经在大银行出现之前就存在了。当然可以有一些国际间借贷和国际转账机制，但不要让这些机构变得复杂到没有人知道他们在干什么。我很怀疑国际性监督是否会有用。
3 薪酬政策与重设华尔街风险管理
冯郁青：这里有一个与监管制度相关的问题，即如何管理风险。怎么对华尔街立法，确保华尔街不被允许持有这些风险并对经济造成严重破坏？如何重新设计华尔街处理风险的方式？
马尔科姆?奈特：我认为不应该直接规定机构的规模，应该自由选择。但我相信，如果系统风险能够被监管，监管者应该要求那些规模较大的金融机构持有更多资金，并且比那些较小的、对整个金融体系影响不大但资产负债结构相似的银行要更具流动性。这个措施也会增加金融机构的中介成本，从而能够限制机构规模。
我们必须解决的另一个关键问题是，金融中介行为、交易行为的工资报酬、奖励机制应该基于长期对风险调整后的盈利。我们还没有这样的机制，这也造成了一些问题。
冯郁青：实际上，AIG、房利美 （Fannie May) 和房地美（ Freddie Mac) 的奖金薪酬都引起了公众愤怒。但如何重新处理奖金系统，向公众证明华尔街有动力从内部改变整个金融行业呢？
尼尔?索斯：薪酬政策对风险管理至关重要。但作为经济学家，我的职业就是看人们对奖励的反应。有没有比工资更好的奖励。一家金融机构只能从一两种行为中盈利。到期日转换，通常的短期借入、长期借出或者信用转化，也就是从信用好的人手里用低利率借入，然后再借给信用稍差的，从而赚钱。它必须为负债付少量的费用，然后从资产中赚钱。这样风险一定存在。这是游戏规则的一部分。这也是金融的本质，是他们必须做的事情。
另外，这次危机过去之后还会有下一次。如果我们是希望金融体系能够从此一帆风顺走下去，这本身就是很危险的目标。
冯郁青：但至少我们能从中学到一些教训。
尼尔?索斯：很多教训我们已经学到了，特别是关于风险管理的操作。也许很多人会同意银行家应该持有他们自己的风险，或者至少更了解他们的顾客。
冯郁青：索斯博士你没有回答怎样改变薪酬系统，如何改变奖金制度才能够使它更加公平的问题。
尼尔?索斯：我时不时地会去关注劳动和薪酬的问题，而最后却对设计一种有效的系统感到绝望。我们曾经有一段时间认为，这个问题应该不只是银行才有的。这是整个管理层的问题。经理做的事情是，如何让他做的与公司和股东的利益一致。那是一群经济学家，很多是我研究生时的同学，很多是从哈佛等学校毕业的。克林顿政府时期让我们有了股票期权。而这也是上一轮华尔街市场丑闻。和那些网络科技，研究有关系的。
它在当时看起来还是一个很好的主意。而且可能最初也的确是一个好主意。但走得太远了，而这也是企业发展的自然性。
作为一个经济学家，我已经越来越能容忍有时我们不会每一次都正确无误。完美也不是我们能够达到的目标。当边际效益和边际成本相等，就是所能要求的最好结果了。
阿马尔?拜得：第一，我们已经把银行里的存款，让投资银行家采用了30比1的杠杆。我们把收益放大了30倍。如果是从私营企业借来，最多只能够产生5倍杠杆。
第二，有一个很长的辩论我现在不会去谈。我们系统中的投资银行和交易机构都是私人拥有的。所以通常大部分的资产面临风险。
除去这两个条件，就会好了。所以，要确定他们不能直接从银行系统或间接从资金市场互助基金（Money Market Funds）中拿储蓄进行杠杆交易。
网络泡沫的破灭让一些人变得非常有钱，也让一些人变得很穷。这件事很糟糕，因为它影响到公众利益，公众有权利因此而愤怒。解决的方法就是拿走他们依赖的资金氧气。所以，丑闻并不是AIG拿到了什么奖金，真正丑闻是一些人利用公共借贷系统的杠杆作用，获得了些什么。
冯郁青：你怎么看公平性呢？
尼尔?索斯：我特别强调的是“一贯性”。我认为这是目前状况下最重要的特性。在这个大危机中，政府机构介入各个货币危机时的处理方式前后并不一致。这在处理问题时也会带来麻烦。
我认为政府官员仍然很难放手让市场自动调节到平衡点，而这些平衡点也是稳定的，而给出的这个价格也是让利益达到最大化。
我对任何让我们回到过去的极端说法都表示怀疑。不论是回到2006年还是1956年。我认为无论哪种模式，都很难再回到过去。必须找到一条向前走的路，而且应该保持一致。
阿马尔?拜得：我可以回到1956年。但我不想再进银行工作，那是一个错误。除此之外，我们有一个正常工作了30到35年的系统。在高盛工作的员工当时也都做得很好。但不能和现在的规模相比。
我认为解决的方法就是那么简单，回到1956年，让那些银行停止用这些存款进行交易，而去私营市场借钱，用他们自己的钱。如果他们还能够使用这些杠杆。我很怀疑他们是否有这个能力。那么我们就能够很直接地解决问题了。
4 关于“竞争优势”
冯郁青：这次危机对美国的信用造成了很大损害。从全世界来看，如果自由市场只能带来如此大的损害，为什么要采用？如果世界经济带来如此大的危险，为什么要冒险？美国如何能够重建信心，特别是美国能否仍然能够保持竞争优势？美国如何能够再次领导世界？难道再来一场技术革新？
马尔科姆?奈特：我们看到的是国际金融体系中的一系列缺点。我不同意美国导致了这场危机。所有类似的大事件都有多个原因。我们应该做的是客观找出这些原因。顺便说一句，我是个加拿大人。
所以，我们在美国的国境外客观地看这个问题。
另外，我认为非常有趣的是，在美国辩论和讨论关于如何进行制度改革是很开放的。接受压力测试的银行在议会面前宣誓，进行关于薪酬的辩论。很快我们就在金融规范条例中看到了相关的提议。我乐观地相信，我们能从这次令人遗憾甚至可以说是灾难性的事件中学到教训。但可能需要花些时间。
尼尔?索斯：我不认为世界会赞同进入只存在一个领导者的状态。Ｇ20会议特别在这方面起到帮助。另外，中国现在的角色也越来越重要。这种智慧就是所谓的“不管白猫黑猫，能抓老鼠的就是好猫”。很明显，在这方面，并没有能够全球通用的模式。
冯郁青：美国如何重建竞争优势？
尼尔?索斯：我认为竞争优势的前提是，不会永远继续的事情将不会永远继续。美国不能一直保持贸易逆差，也终会进口一些产品来取代出口。坦白来说，我认为从危机开始的一年多时间里，我以为这跟金融系统没有关系，而是对经常账户失衡的一次调整。它是在向美国人发出信号，需要减少房屋和消费，增加其他活动。而当时的GDP也的确是这样的增长趋势：在危机出现的第一年里，出口的增加率超过了房屋市场的缩小速度。一直到去年夏天，金融系统才到了面临全球崩溃的危险关头。
我并不确定危机是否是内生的。但我认为，一定政策应用的不一致行为可能造成了那个困境。
我不知道如何能够处理这个问题，只希望能够在政治上持有成熟的心态去应对。
关于竞争优势的概念，有一本520页厚的书论述它是一个含糊的概念。这可以说是一个广泛的概念，将国家的富强视为领先的公式。如果你领先其他国家20米，那你就更加富强等。这种说法完全不合逻辑。有人说，二战后日本和欧洲的重建“削弱了美国的领先优势”。但我认为，他们经济恢复的同时，美国也变得更加富裕。并不只是因为这让美国有更多的出口市场，更因为这个世界需要新主张。这让人们的生活得到了改善。（美国的创新）从50％下降到30％，但整个世界的创新仍在增加。这是很好的事情。我不会浪费精力去思考如何才能更加有竞争力。有竞争力和更富裕是两码事。
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