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当代金融家 |
发布时间： |
2009年01月16日 14:18 |
作者： |
申梦玉 |
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文/申梦玉
以"变革（Change We Need）"作为竞选诉求的奥巴马最终赢得了美国大选。那么，危机过后，接下来的情况又将如何，特别是作为金融体系中最重要的金融机构将有何新动向？它们将面临怎样的"变革"？
公司治理结构的变革首先，未来一个时期内，金融机构国有化和金融机构股权重构将成为西方金融机构深入探索的课题。
危机之下，欧美、中东及拉美国家，都在由政府接管金融机构的股权，或全资国有，或由国家实际控股。针对金融机构资本不足与信用缺失的问题，欧美各国普遍买入金融机构股权，以国有化、半国有化的策略，为之注入国有资本与国家信用，通过恢复金融中介的信用逐渐降低实体经济的负债程度。
这是自上世纪80年代初西方国家私有化浪潮之后的第一次金融国有化。尽管这是被动发生的，但也势必对西方的金融股权结构产生重要影响。国有化的银行在接受政府注资的同时，高管在分红、离职金乃至经营战略等层面上都受到政府"紧箍咒"的制约。
然而，西方自由市场经济的主体地位决定了美国的救市或者由国家控股私人金融机构，其目的不是由政府长期经营银行，更不是与民争利，也不是通过政府经营来实现"均贫富"，只是为了解决危机。一旦危机过去，市场信心恢复，政府就将从那些国家持股的银行、金融机构中退出，将股份转让给私营企业。英国政府明确表示，政府不会成为苏格兰皇家银行、哈利法克斯银行与莱斯银行的永久投资人，一旦时机成熟，政府将通过英国金融投资有限公司有序地把政府股份通过出售、回购等方式出让。
度过危机后，重新私有化的西方金融机构仍将在全球具有较强的竞争优势。因此，在这一过渡期，中国的金融机构面临着较好发展的机遇和较快发展的时间窗口。
其次，股东意识和维权意识的觉醒以及股东监督的强化。
整个欧美的金融机构大多已成为上市公司，原有的合伙人体系早已瓦解。也正是上述股权结构造成了西方投资银行和其他金融机构的股东缺位、内部人控制严重。这次金融危机，实际上是经理人对股东、投资者和社会的一种掠夺，由于金融机构内部高级管理人员有很高的期权收入和收益提成激励，促使他们为追求短期的高回报，放松了风险管理，大肆放大金融杠杆，用股东的资本承担较高的风险，酿成了系统性风险。而风险造成的损失，最终很大程度上由股东和国家承担了。格林斯潘说："我犯了一个错误，就是假定各机构（具体来讲就是银行和其他企业）的自我利益决定了它们是保护股东利益的最佳人选。
"在一系列备受瞩目的失败之后，股东们的股东意识和维权意识在觉醒。大股东对高管薪酬和股权红利计划采取更为强硬的态度，反对他们认为不符合股东利益的薪酬计划，要求建立起有效的股东监管机制。
盈利模式的变革金融机构一开始都是分业经营，美国在20世纪90年代开始混业经营。
混业经营的初始动机是增加盈利渠道，分散单一业务产生的经营风险。然而，结果并未导致金融机构整体效益的增加，更未导致社会财富的增加。混业经营下，金融机构的投资冲动更加强烈，机构内部的股权关系变得非常复杂，一个集团旗下的母公司和子公司，子公司和子公司之间单向持股或交叉持股，各项业务的风险不仅不能实现对冲，反而会使风险互相转移，产生叠加和放大。专业分工的消失，不论对金融机构，还是监管当局，甚至整个经济和社会领域，风险都变得更加不可控。
花旗和瑞银发展了全能银行模式，并将"一站式"金融服务理念发挥到极致。然而，在危机中，花旗被救助，瑞银是欧洲最大的受害人。瑞银新任董事长克鲁尔称，瑞银的过去已经反映了"一个公司"商业模式的弱点，全能银行模式会让危险变得模糊，增加问题的复杂性同时还会吞噬资金。
而对于另一些公司来说，多样化的业务结构和收入来源，业务线的均衡分布以及合理的区域布局，还是大大增强了其抗风险能力，如汇丰就因此成为英国银行业中受冲击最小的金融集团。同时，也有一些公司，正在把业务扩展到各个金融领域，如西班牙国际银行。
可以预料，在银行模式的变革上，很多实行全能银行模式而受损的金融机构会收缩业务，转向有限多元化、专业化，但仍然会有一些雄心勃勃、在危机中得到发展的机构向全能银行模式快速迈进，如美银、巴克莱。
观察以上实例可知，简单的混业经营不能分散风险，如果不能做到有效的风险隔离，各项业务的风险不仅不能实现对冲，反而会使风险互相转移，叠加并放大。
银行模式不能决定一切，是实行全能银行模式还是有限多元化不是关键，真正重要的是银行的生存态度。具有雄厚的资本、清晰的发展战略和坚定的执行力，才是金融机构抵御危机并在危机中发展壮大的前提条件。
其次，"独立投行模式"向"商投模式"或"投商模式"演变。
此次金融危机中遭受巨大损失的美国五大投资银行中，雷曼兄弟倒闭，贝尔斯登、美林被收购，高盛和摩根士丹利被迫转型，独立投行模式终结。
危机前，投资银行大规模地放大资本杠杆，交叉持有与次贷相关的金融衍生产品，已经完全脱离了其本源性业务，也脱离了经济发展的需求，纯粹沦为华尔街攫取财富的工具。
虽然独立投资银行时代结束了，但投行业务和投行不会消失，因为经济和资本市场的发展仍然需要证券承销、并购咨询、证券经纪和资产管理。
可以预见，融资渠道的拓宽和商业银行业务的强化，将使高盛和摩根士丹利获取新的竞争优势，其后续的发展还将是首先发挥其投行领域的核心竞争力，走以投行为主，商业银行为辅的"投商"模式。
尽管美林与美国银行合并后成为其一个子公司，美银的投行业务也可能会走向以商行为主的"商投"模式。背靠强大的商业银行，美林仍将是国际投行市场上重要的角力者。
从高盛、摩根士丹利的转型到美林的"寄人篱下"，我们清晰地看到，美国投行业务模式正向商业银行和投资银行结合的方向发展。稳定的融资来源、有效的协同效应以及较低杠杆率是其发展的核心思路。这表明，兼具商业银行和投资银行业务的金融机构，由于拥有稳定的资金来源和更广的融资渠道，在金融风暴中能够具有更强的抗风险能力。这充分显示商业银行与投资银行业务互动的综合化金融集团，在未来的投行业务竞争中将更具优势。
再次，回归基本原则（传统业务）。
目前，全球银行业出现"回归基本原则"的趋势。如世界上一些最大的商业银行将要恢复"3-6-3"的银行业古老规则了--3%的利率收取存款，6%的利率放贷，下午3点上高尔夫球场。
当全世界的金融机构挣扎在生死边缘时，专注于传统零售银行业务的西班牙国际银行（又称"桑坦德银行"）正成为全球经济危机中少有的赢家。2008年前9个月，该行净利润同比增长15.8%，公司77%的利润来源于零售银行业务。该行主席博廷称，该行能够安度危机的理由相当简单--对你不太了解的投资组合，千万不要花钱购买；对你自己不会染指的产品，绝对不要把它推荐给客户；对你不了解的人，一分钱也不要贷给他。
第四，自营的重要性下降。
11月3日，摩根大通决定大量减少用自有资本进行投资的业务，并取消其独立运作的自营交易部门，将自营交易团队并入其他部门。该举措意味着，在具有很高不确定性并剧烈波动的市场条件下，各金融机构不愿使用自有资本进行大额投资。
有迹象表明，各银行开始逐步撤销危机前迅速发展起来的内部对冲基金，这一动向与过去几年来许多金融集团采取的战略完全相反。此前数年，大部分大型银行都迅速建立了内部对冲基金，动用自有资本进行投资。此外，金融机构国有化后，由于自营业务面临较大的不可控风险，其占比必然下降。
第五，金融衍生品"式微"。
虽然为了满足投资者不同的风险和收益偏好需求，适度的金融衍生工具会继续得到发展，但那些远离经济发展需求，远离实体财富，建立在一堆复杂、假设和数学公式基础上的衍生金融工具可能在很长时期内没有市场了。
目前，受创伤及影响小的金融机构都在"回归本源"、"回归传统"、"回归基本原则"，市场也在"回归均值"。
资产负债表的修复虽然金融市场的最坏时刻已经过去，但信贷损失的消化仍需时日。目前，全球金融机构的信贷损失与资产减计总额已经达到6847亿美元，同时已经获得融资额6885亿美元，已获融资超过了损失额。国际货币基金组织最新预计，全球金融机构的信贷损失与资产减计总额将达到1.4万亿美元，这意味着信贷损失仍有暴露空间。虽然国有化、半国有化策略较具针对性，但金融机构资产负债表的修复和再平衡，以及形成稳健的资本结构仍需要较长的一段时期。
首先，"去杠杆化"迹象明显。
危机导致金融市场信贷紧缩，资金融通困难，大量金融机构主动或被动地降低在投资或运营中的杠杆比例，即所谓"去杠杆化"。目前不断发生着三个相互关联、相互影响的螺旋式下降--美国住房拥有者降低杠杆，全球银行系统降低杠杆，杠杆投资者降低杠杆。
金融机构的去杠杆化通过两种途径实现--核销坏账与再融资、放慢信贷节奏。前者完成的进度稍快，而后者则在危机后一段较长时间内逐步体现。随着危机的深化，各国政府将意识到金融机构的审慎运行对于经济体系安全的重要性，并逐步严格行业监管。这也会使信贷在一段时间内都难以恢复到正常水平。
其次，资产清理。
随着复杂金融衍生品的增多，资产负债表中的资产所隐含的风险并不是账面值所能反映的，而一个风险加权的资产可能更加反映真实的情况。在资产质量很差（甚至是剧毒资产），鲜有交易对手的情况下，金融机构清理资产的过程将是非常艰难漫长的。而持有现金的投资者都"逃向质量"，争先投资安全性高的产品。
再次，结清交易对手头寸。
有关金融衍生工具和衍生产品的交易量，以及名义本金的统计，由于大都是表外业务，相互之间具有复杂的关联关系和不透明性，就连统计都非常复杂和困难，国际上并没有一个权威的机构可以进行完整、准确的统计。有资料显示，仅贝尔斯登经手的衍生产品场外交易就有100万亿美元，在被JP摩根大通接管前自身还有90000亿美元。由于场外衍生品交易规模巨大、大型做市商支付和结算系统运行不顺畅等原因，金融机构及投资者纷纷结清有问题机构的交易头寸，或集中到稳健的、大而不能倒的机构手中。
第四，吸存大战。
遭受重创的美国银行业正设法增强其融资能力。为吸收存款，各家银行展开了激烈竞争，纷纷大幅上调储蓄存款利率。争取储户的急切愿望引发了一场全国性的价格大战，眼下竞争的激烈程度真是前所未有。吸收储蓄的热潮或许有助于银行增加可用于放贷的资金，进而可能帮助缓解抑制经济增长的信贷危机。但吸储大战也使放贷银行陷入两难境地。
第五，惜贷蔓延。
据最近美国联邦储备委员会针对银行业管理层进行的一份调查显示，鉴于经济前景的不确定性，美国银行业在第三季度持续提高向家庭及企业发放贷款的标准。银行业还表示，鉴于经济前景的不确定性以及银行业风险承受力的下降，各银行还纷纷下调了优质和非优质借款人现有信用卡帐户的信贷上限。同样是出于对经济形势的担忧，银行业还收紧了企业及商业房地产贷款的发放标准。花旗集团还向部分信用卡用户发出通知称，信用卡利率将平均上调3个百分点。
美联储和财政部在不断注资，而资金被窖藏，惜贷在蔓延，以至于2008年11月12日美国联邦四个政府机构联合呼吁，希望所有银行组织履行其作为企业、消费者和有良好信誉借款人之中间机构的基本经济职能，负责任地发放贷款，并与企业、消费者和其他有良好信誉的借款人维持健康的信贷关系，以此帮助改善经济状况。
经营环境的变化首先，是监管的变革。金融危机彻底暴露了西方金融监管体系的漏洞，现在可以预料的监管变革主要集中在以下几个方面：
一是监管范围的扩大。所有的金融工具，特别是多年来华尔街发展起来的完全游离于监管范围之外的大量柜台交易债券和衍生金融产品，将受到监管。同时，产品创新将受到严格限制。
二是监管对象的扩大。参与市场的所有金融机构，特别是游离于监管之外的大量对冲基金、主权财富基金和信用评级机构将受到严格监管。据估计，美国国会明年将要求所有管理资产逾2500万美元的基金向联邦监管机构登记。
三是监管机构的统一或协同行动。
四是监管思想的变化。以规则为基础的监管体系有可能转向以原则为基础的监管体系。一个由规章制度组成的体系，在应对现代金融体系的快速性和复杂性上，是彻底无能为力的。如果将各式各样的金融机构放在一个单一监管单位之下，那么，这个监管单位必须有能力通过阐发一系列指导性的原则进行监管，而不是靠发布铺天盖地的规则。如果在这些原则之外再加上强有力的信息披露和监督，监管机构将会有足够的灵活度来应对瞬息万变的金融环境，并给受监管的机构提供明晰的指导。
五是全球监管合作的加强。打造新的全球金融监管体系需要一个新的全球监管组织。全球市场高度关联，但世界主要经济体的监管机构却基本上在各自为政。
六是可能改变市值定价会计准则。目前，关于会计准则的争论非常激烈。10月13日，欧盟已通过决议，放松执行"以市值计价"的会计准则。
其次，是客户的保守倾向。
企业客户的保守倾向。由于经济衰退是因股市以及房地产市场的泡沫破灭带来的，市场价格的崩溃造成在泡沫期过度扩张的企业资产大幅缩水、资产负债表失衡、企业负债严重超出资产、企业陷入技术性破产的窘境。在这种情况下，大多数企业会将企业目标从利润最大化转为负债最小化，在停止借贷的同时，将企业能够利用的所有现金流都投入到债务偿还上，不遗余力地修复受损的资产负债表，希望早日走出技术性破产的泥沼。此时，即使银行改变危机之前的信贷紧缩政策，采取宽松的信贷政策，一再降低利率，甚至降到接近于零的程度，也很有可能无法找到借贷方。
居民客户的保守倾向。失业率的上升以及收入的减少、财富效应的消退，偿债压力的迫切，导致家庭部门不断再平衡其资产负债表，居民原有的负债消费模式或许将发生重大变化。
再次，会出现全球金融业的并购热潮，解除杠杆、整合等活动触发了一系列金融机构间的危机并购。
第四，国际金融体系将艰难变革。虽然改革国际金融体系已经成为各国共同的呼声，但美国金融霸权将在一个相当长的时期内存在。美国巨大的经济、科技、军事领先优势，雄厚的资源、人才基础和创新机制，以及具有创新精神的国际领先企业，对于改革以美国为主导的国际金融体系将是十分艰难缓慢的。
第五，金融机构的信誉重建。
目前，金融机构的信誉降到了历史低点。盖洛普公司的最新调查显示，仅有23%的公众对银行家持肯定态度。
危机前，投行信誉卓著，却不断地设计出复杂的衍生品来诱惑投资者上当，而且，他们还在公允价值上作假，欺骗自己的股东。危机后，投行和对冲基金不再像以前那样高高在上，成为国家和社会的公敌。因此，重建信用是金融机构面临的一个巨大挑战。
需要特别注意的是，目前国际投行在中国过分自由，管制太少，他们向国内的企业兜售了很多复杂的衍生品。他们把这些产品卖给我们的国有企业、国家部委、民营企业，还通过我们的银行把这些东西卖给老百姓，隐藏了很多风险，造成了很大损失。尤其需要注意的是，在销售复杂衍生产品方面，国内的银行比国外银行走得还要远，他们只拿到了很少的手续费、渠道费，大部分利润都被国际投行赚走，风险和亏损却留给了国内投资者。
二战后，国家财富的聚敛方式不再以暴力为主，更多的是以规则、技巧、经验、复杂的交易方式取得财富。在美国等发达国家主导的世界经济全球化过程中，所有规则包括金融游戏规则的变化，都是以有利于发达国家或跨国公司、跨国金融集团的利益为准则的，中国要想参与以美国为主导的国际金融体系的变革，并为中国金融机构的发展创造条件，还有很长的路要走。
风险管理的变化单凭贪婪或愚蠢，不可能导致这么多金融机构坠入迷途。在最为基本的监管任务上，管理层失职了。
博斯咨询公司最新报告呼吁，回归风险管理的基本原则，恢复所谓的"强大的风险文化"。博斯表示，企业需建立三道防线--在前台，必须普及"可持续风险-收益思考"；在更广的业务范围内，风险管理者要增强威信；在内风险管理者要增强威信；在内审团队，风险管理技能需要得到改进。
目前，针对"风险价值（VAR）"模型的批评在升级，它们一开始会通过隐藏风险令银行家产生一种虚假和危险的安全感，但如今正引起金融体系失灵。不少人认为，风险价值作为一项衡量风险的工具应当为此次危机负责，这个工具将被摈弃。
也有不少人认为，建立金融模型不仅是分析数据，要熟悉使用计量模型进行风险管理和商业活动的利弊，以VAR为核心的市场风险计量框架虽然不能有效地反映极端市场条件下的风险大小，尾部风险的计量和管理需要加强。模型失灵的关键不在模型或工具，而在于使用模型和工具的人，在于管理者是否相信模型的"预警"。
预期与投资理念的变化此次危机颠覆了以前对货币政策、政府角色、市场经济的看法，也改变了政府、投资者和消费的决策模式。随着这些模式的变化，投资者的预期路径会随之发生变化。因此，改变了政府、企业和个人的预期路径和决策模式，才是本次金融危机最根本的影响。在上述变化之后，经济增长速度或许放慢，但增长会更加稳定。
就全球投资而言，风险偏好降低，风险厌恶增强，各种风险溢价会被重新评估。多数投资者会从风险性投资回归传统类投资。
金融业原有的一些盈利模式将有所改变。比如，各种业务需要更多的资本支持，金融业的整体杠杆会大幅度降低，对冲基金类高杠杆的行业会整体萎缩，融资成本会普遍上升。多数受损失的金融机构会继续增加资本，新增资本特别是优先股会稀释普通股每股盈利，单位资本的盈利水平会下降。金融类股票会在新的盈利水平下重新估值。
对冲基金行业不过是更大的零和游戏的延伸。总体来看，他们不创造任何价值。所有这些新的、另类投资（私募股权投资、对冲基金）将被重新评估。
绝大多数市场参与者都受"牛市文化"的影响，市场里的每一个人都认为风险是不对称的--即如果泡沫破灭，损失也轮不到自己头上，而如果泡沫没有破灭，那么，你将独自享受丰厚的收益。
危机之后，投资者对货币政策和资产市场的泡沫会有更深的认识，投资者对现金流丰富的行业和企业会更加偏好，对经营稳健的行业和企业会更加青睐。在养老金或者储蓄资金的投资模式上，对高风险的资本市场会更加谨慎。
但冒险真能消除吗？
没人知道。随着全球范围内货币政策的不断宽松，流动性的不断释放，在资本的逐利性和人性的贪婪下，未来几年，部分类别的资产价值必将抬高，下一个泡沫必将产生，寻找并及早介入下一个泡沫是不少金融机构目前正在竭力做的事。
（作者单位为中国人寿研究中心）
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