| 来源： |
第一财经日报 |
发布时间： |
2009年01月14日 11:22 |
作者： |
冀川 |
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流动性的定价
尽管如此，问题仍然没有完全解决：由于没有人了解提供流动性所面临的风险，所以没人知道如何为这些流动性定价。理论上，当短期借款无法持续滚动的时候，风险就发生了。由于阿特拉斯具备最高的信用评级，因此这种风险一旦发生，很可能是整个市场的普遍状态。即短期债券的价格大幅下滑，以至于它们的收益率上升到长期债券的水平。
正所谓“没有不好的债券，只有不好的价格”，当30天期限的商业票据收益率升至长债收益率的水平时，流动性的风险就会发生。而当这种情况发生时，流动性提供者的损失，等于短期商业票据的价格跌至长债水平的跌幅。我们采取最主流的利率模型，用历史数据来校准模型参数。建模和校准程序看起来非常科学，并且依据充分。同时根据银行的规定，这个模型和所使用的参数，都要经过风控部门的小心验证。
由于流动性工具的规模通常很庞大，并且影响到提供流动性的银行自身的资产负债表和风险资本储备金。因此流动性的定价引起了银行高级管理层和相关部门主管的注意，这包括资金部、财务部和运营部。尽管这些拥有丰富的行业经验的部门高管没完没了地开会讨论，银行最终还是认可了我们的模型所计算出的流动性的“公允市场”定价方法。
所得出的流动性的价格，实际上接近于零。可它却是经过了那些高级管理层和数量风控部门彻底的检验和认可的。最有意思的是，在2003年的时候，大家都对低价的流动性司空见惯，市场普遍认为这样的流动性的确值不了多少钱。
阿喀琉斯之踵
在古希腊的神话中，当所向披靡的勇士阿喀琉斯还是婴儿的时候，他的母亲提着他的脚后跟把他全身都浸入冥河水中，他全身被河水浸过的地方刀枪不入，唯一的弱点就是没有浸到河水的脚后跟。最终这位神勇无比的战士，死于一支刺穿他脚后跟的毒箭。
始于2007年中期的这场金融危机的起因至今众说纷纭，但是有一点已经成为共识，那就是“次贷”之箭射中了金融系统的“阿喀琉斯之踵”――金融系统的流动性，金融危机也是由此而爆发的。
这场金融危机的第一个信号，就是一些融资渠道断裂的基金倒闭。这些基金通过发行短期债券来投资长期的次级抵押贷款支持债券。尽管这些基金的结构与阿特拉斯不尽相同，但是他们致命的弱点却如出一辙。这些短期资金的投资者，在第一次听到“次贷”的负面消息之后，就彻底关上了资金的闸门。
这其实就跟挤兑银行没什么区别，人们稍微听到关于银行可能陷入困境的风吹草动时，就跑到银行提取存款。如果银行不能够满足所有提款需要，他们就会遭遇偿付能力不足的困境。因此当短期投资者因对“次贷”担忧而捂紧钱袋时，这些基金就只剩下两个选择：要么以“白菜价”贱卖他们手中的次贷债券，要么就向提供流动性的银行求助。
2006年的顶峰时期，次贷债券以历史最高价出售。金融工程师们忙着组建这些高杠杆系数的投资工具。所有的商业银行和投资银行，都乐意向这些部门提供流动性。他们认为自己是在满足一种短期的资金需求，并没料到这些短期流动性的需求，最终会吞噬掉他们的巨额资本，使他们损失惨重。
当时这些金融公司的致命弱点逃过了众人的眼睛，融资实体中流动性的保护机制并没有被准确地定价，提供流动性的银行，也不会把这些风险反映到自己的财务报表中。回顾这场危机的爆发，很明显最薄弱的一环就是这些金融机构里的流动性机制。（未完，待续。）
本文作者目前任职于某国际银行。文章中部分公司和人物采用化名。本报记者王蔚祺译。
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