编者按：金融危机后，全球资产配置大致可分两个阶段：2009-2010，因新兴市场基本面相对美国较强，加之发达国家的量化宽松，资金追逐新兴市场，导致其股指相对发达国家表现更佳。随后，由于新兴市场在2009-2010年间大幅加杠杆反而带来风险隐患，资金追逐热情开始下降。特别是2013年中之后，随着联储加息预期上升，以及前期刺激效果开始显现令发达国家基本面相对新兴市场更优，追捧新兴市场的资金加速回流美国，新兴市场股市、汇率承压。

　　但现在新兴市场可能再迎资产配置良机，因为市场开始逐渐意识到QE似乎并没带来预期中的高增速。市场对美国基本面的预期正在经历一个向下的调整，这从美指表现疲弱，美元上行疲态已经有所显现。同时，当前人民币汇率风险的下降，以及内部金融市场的稳定显然对新兴市场来说是一个利好。而若偏中期一点来看的话，政府的一系列举措和言论均透露出必须守住系统性风险的态度，且近期改革也开始有所提速。

　　这与美银最新的月度基金经理调查报告所反映的结果一致，即市场对中国经济衰退的担忧大幅下降，对新兴市场债务的忧虑加深，尽管总体而言，基金经理仍将中国衰退和新兴市场债务危机视作最大的尾部风险。

　　王涵倾向于认为，四季度经济和金融市场的稳定将是一个大概率事件。同时，随着美国走过复苏的前期阶段，开始进入后期。从投资时钟的角度来看，大类资产的配置或将转向大宗商品 。而近期大宗商品的价格企稳甚至部分还出现了反弹，特别是黄金价格的走强，可能指向大宗商品配置机会的临近。

　　摘要：

　　1)    危机后：资金经历先配置新兴后配置发达的两个阶段。

　　2)    美国有那么好吗？中国也未必如此差。新一轮配置新兴市场的周期是否到来值得思考。

　　3)    从资产轮动的角度，大宗商品也未必没有机会。

　　危机后：资金配置新兴/发达已经历的两个阶段。

　　从金融危机后新兴市场股指相对全球股指的走势来看，大体可以分成两个阶段：

　　第一个阶段：2009-2010，由于新兴市场基本面相对美国较强，同时主要发达国家，特别是美国货币政策实行大规模的量化宽松。在流动性和基本面的支持下，资金追逐新兴市场，导致其股指相对发达国家表现更佳；

　　第二阶段：2011-至今，前期凯恩斯式救助逐渐发挥效果，美国经历地产市场恢复、制造业复兴和页岩气革命三个阶段，基本面相对其他经济表现更优。然而，新兴市场在2009-2010年间大幅加杠杆反而带来风险隐患。资金对整体新兴市场股市的追逐开始逐步下降。特别是2013年中之后，随着联储加息预期的逐步上升，前期支撑新兴市场资产价格的资金加速回流美国，新兴市场股市和汇率下行压力逐渐上升。

　　现在：发达还是新兴？或需要重新审视！

　　因此，回顾过去，我们认为危机后的两个阶段实际上是建立在：1）基本面的相对强弱；2）美元流动性的相对松紧。同时，这两个因素互相关联，具体来说，对美国基本面较强的预期导致美元流动性边际收紧的预期，进而导致资金从新兴市场回流，造成新兴市场货币贬值和资产价格下行压力。然而，在制造业复兴、页岩油革命的预期之后，美国经济真实的表现却低于市场的预期。市场开始逐渐意识到几轮QE后，似乎并没有带来预期中的高增速，进而开始怀疑QE的有效性。总而言之，市场对美国基本面的预期正在经历一个向下的调整，从美指表现疲弱，美元上行疲态已经有所显现。对应基本面预期调整的是对联储政策预期的调整，当前对12月联储首次加息预期已经从7、8月份的48%左右降至不足30%，而黄金价格也出现持续的上行。种种迹象显示，市场正在调整对美国基本面和联储加息较高的预期。如果支撑资金回流美国的理由开始出现动摇，那么进一步回撤的压力是否会加剧则需要加一个问号。

　　另外，目前和过去两个阶段的一个很大的区别在于：中国对全球资产的溢出效应在上升。而当前人民币汇率风险的下降，和内部金融市场的稳定显然对新兴市场来说是一个利好。而若偏中期一点来看的话，政府的一系列举措和言论均透露出必须守住系统性风险的态度，且近期改革也开始有所提速。我们倾向于认为，4季度经济和金融市场的稳定将是一个大概率事件。

　　第三，我们反复指出：全球经济增长面临全球化、劳动力减速，导致全球资本出现相对过剩，过剩资金不停寻找追逐高收益资产（参考8月23日的报告《资本过剩的年代：认识本轮周期的三个问题》）。在当前对美国偏高预期回调而中国内外金融市场稳定的背景下，资金仍然需要寻求更高回报的资产，因此，是否资金会开始启动新一轮配置新兴市场的轮动周期，是我们需要思考的问题。

　　大宗商品必定没机会吗？

　　从资产轮动的角度来看未必。从投资时钟的角度来看，前几年复苏的环境下，股市应是较好的配置偏好，这在美国的资金流入上也明显的体现了出来。从美国的国际收支数据来看，最近几年有大量的国际资金流入美国证券投资，这背后是当时欧日等放水以及美国经济的偏强复苏。然而，市场已较长一段预期美联储加息了，可能意味着美国已走过复苏的前期阶段，已经进入后期。这从投资时钟的角度来看，大类资产的配置或将转向大宗商品 。而近期大宗商品的价格企稳甚至部分还出现了反弹，特别是黄金价格的走强，可能指向大宗商品配置机会的临近。