在经历了近2年的房地产调控之后，暴涨了多年的国内房价似乎终于要迎来真正意义的拐点。在资金大量消耗、存货量高居不下、市场交投异常冷清的形势下，降价无疑将成为开发商必然的选择。但与此同时，有关房地产政策逐步放松的预期也在不断升温，未来楼市的博弈会仍将继续

　　房价下行趋势初步确认

　　在政策重压之下，一再"负隅顽抗"的房价终于"hold"不住了，根据国家统计局最新公布的10月份70个大中城市住宅销售价格变动情况，70个大中城市房价平均环比指数下降0.14%，这是自去年4月份国务院推出标志性的房地产调控"新国十条"以来，房价首度出现环比下降，数据上的房价拐点或已来临。

　　具体来看，70个大中城市中，新建商品住宅（不含保障性住房）价格10月份环比下降的城市有34个，持平的城市有20个。和9月份相比，10月份环比价格下降的城市翻番，增加了17个，占比达到48.5%；而环比价格上涨的城市中，涨幅上限较9月再次收窄，均未超过0.2%。其中，北上广深等四大一线城市的新建商品房价格环比分别下跌0.1、0.3、0.2、0.1个百分点。而宁波和温州两个城市新建商品住宅价格出现同环比双降。

　　二手房的情况也大致类似。70个大中城市中，10月份价格下降的城市有38个，持平的城市有19个。与9月份相比，10月份环比价格下降的城市增加了13个；价格上涨的城市中，环比价格涨幅均未超过0.5%。业内人士表示，从10月份数据来看，70个大中城市一二手房的降价范围进一步扩大，特别是新建商品住宅价格已经从之前的"止涨"向"回落"转变，一线城市房价环比出现集体回落，部分城市房价已经低于年初水平，全国房价下降趋势基本形成。

　　而进入11月份之后，楼市的成交情况也未能因为前期房价的下行得到明显的改观，房价拐点正在进一步得到确认。根据广发证券的报告，上周其所监测的33个重点城市成交2.8万套，环比下跌2.1%，连续第3周下跌；同比而言，全国33个城市总体成交量下降40.2%，已经连续三周成交仅不足两成的城市同比实现上涨。在此情况下，库存压力进一步显现，11大城市存货总量在上周达到了97万套，同比增长首次超过100%，继续创新高，其中可售存货同比增速最高的重庆达到了290%。广发证券认为，在需求持续低迷、而存货、资金链压力持续增大的供求双重紧逼之下，行业调整将进一步深入。

　　就上海而言，来自21世纪不动产上海区域市场中心统计数据显示，11月前13天上海新建商品住宅成交1474套、17.3万平方米，较10月同期分别提升16.3%、14.6%，同比缩水43.9%、43.8%；成交均价2.21万元/平方米，较10月同期回落0.9%，市场降价趋势逐步明显。虽然成交量环比有所回升，但从10月至今的6周时间里，楼市成交量有4周跌破10万平方米，周平均成交水平仅约为10.5万平方米。此外，该段时期内新房供销比值从10月首周的0.68:1扩大至11月7日至13日一周的2.23:1，新房库存面积也因此攀升至925万平方米以上的高位。

　　行业寒冬"冻煞"开发商

　　随着行业陷入冰点，房地产企业的日子自然也越来越难熬。万科总裁郁亮此前在接受媒体采访时就表示，2011年，楼市的关键词是调控，2012年将是地产行业的过冬年，万科的发展策略是过冬，即进入"现金为王、积极销售、审慎买地、节流、锻炼自身本领"的冬天模式。

　　作为房地产行业的龙头之一，万科的表态或许道出了当前房地产企业面临的困境。在行业景气度持续下行的大环境下，即使是上市公司，同样难独善其身。根据山西证券对106家A股上市房地产企业的统计，2011年前3季度，106家上市公司净利率为15.40%，较2010年下降0.9个百分点。总资产回报率（ROA）、投入资本回报率（ROIC）、净资产回报率（ROE）分别为6.22%、3.11%、3.33%，分别同比下降0.39、0.24、0.24个百分点。而平均综合税率、平均销售费用率和平均管理费用率则分别为10.81%、4.0%和5.16%，同比分别上升了1.98、0.78和0.4个百分点。

　　更值得注意的是，3季度末，106家公司存货占总资产比重为63.93%，较行业中期上升了1.04个百分点，较年初上升4.64个百分点；资产负债率、有息负债率、净负债率分别为72.41%、112.79%、67.97%，较年初分别上升了2.08、5.53、14.9个百分点；而从现金流看，106家上市公司3季度末筹资活动现金流同比下降45.96%，现金流净额同比下降3.27%，为近3年来最差，行业整体的存货压力和偿债风险不容小视。

　　业内人士表示，从现金支付未付地价能力、短期偿债能力等方面来看，大部分龙头企业由于背景深厚、现金充裕、融资能力较强，仍有较为充足的资金保障，虽然由于庞大的在建工程支付款，其资金链会变得比较紧张，但在未来行业调整中，龙头公司不至于遇到2008年那种资金链差点断裂的情形。

　　但是，行业龙头在未来行业调整中资金链断裂风险小，并不意味着行业不会出现资金链风险。随着行业增长继续减速，银根紧缩将使行业负债水平继续上升，个别公司可能因债务存在破产风险。21世纪不动产上海区域分析师黄河滔表示，资金困难、销售萎缩或将使得部分中小型及房地产非主营业务的企业选择被收购，从而退出房地产业。国泰君安则认为，刚上一定规模处于快速扩张；2011年上半年超量拿地和信托融资；现在还不降价销售、团队缺乏行业预判和快速反应能力的地域性中小开发商压力可能最大。

　　"土地财政"压力猛增

　　随着楼市调控的深入，在二级市场成交量陷入冰点的同时，土地市场的成交量也迅速萎缩，这无疑让长期以来依赖"土地财政"模式的地方政府倍感压力。

　　国泰君安数据显示，2011年上半年，其所统计的全国16个城市（5个一线城市，11个二线城市）土地成交金额占地方财政比重从2010年的74%快速下滑到39%。而且，随着开发商资金链持续紧张，该比值还在继续下滑，其中宁、杭、京、沪等城市下降明显，京、穗、杭、厦甚至已低于2008年低点。年初至今，16个城市累计土地成交金额同比降9%，其中一线城市累计同比降4%，二线城市累计同比降13%。

　　而在11月前两周，全国16个城市住宅类地块推出量同比下降17%，环比下降43%；成交同比下降54%，环比下降52%。而且，在"零溢价"成为常态的同时，住宅类用地撤牌、流拍情况的发生频率也明显增加。仅以上海为例，11月10日、12日，上海原计划出让5幅地块，其中"嘉定区宝翔路以东、芳林南路以北地块"因出让人要求终止挂牌。据了解，这是因为无人提出竞买申请，是出让方为避免流标的无奈选择。仅从地理位置看，该地块是近期土地挂牌中地理位置最好的一幅，周边热点新盘非常密集，包括华润中央公园、新城公馆都集中于此。但公告显示，该地块土地面积8.6万平米，容积率1.6，挂牌总价近10亿元，折合楼板价为7300元/平方米，这个价格接近于当时地王华润置地的7935元/平米。如此之高的楼板价，在上海楼市冰冻期这个大背景下，遇到"看客多，无人买"的情况，也在情理中。汉宇地产市场研究部经理付伟表示，"仅11月就已经有3幅地块终止挂牌，伴随着房价的下跌，住宅地块不像过去受到极大关注，这说明土地市场的冬天已经来了"。

　　为了缓解土地市场成交低迷以及土地收益下降态势，各地方政府也是各显其能。据媒体报道，北京市土地部门近期多次召集开发商进行土地推介，并采取下调价格、下调土地竞买金比例、放宽付款进度、减少配建保障房面积等优惠政策，"鼓励"开发商拿地。而广州市国土局对土地出让竞买保证金适用范围作了调整，竞买保证金除了是具体地块的竞买保证金外，也可以是参与同一公告批次出让的竞买保证金。不过，从实际效果看，这些措施收效甚微，例如广州市11月18日唯一按时出让的广氮地块，仍未能逃脱流拍的命运。

　　在此背景下，地方和中央关于楼市调控的博弈或又将升级。中投证券表示，在政策持续收紧，年底工程款、土地款集中缴纳期到来前，开发商购地热情普遍下降，准备储备粮草过冬。虽然明年1季度土地市场传统淡季不会有明显变化，但到明年2季度，土地市场的暗淡会有所体现，政府财政压力增大，3季度会出现土地购置低点。国泰君安在报告中指出，2011、2012年到期偿还的地方政府性债务金额高达4.5万亿人民币，而地方政府负有偿还责任的债务在2011、2012年分别为1.9万亿元、1.3万亿元，使得以前尚可以平衡的地方财政受到巨大压力。根据测算，2011、2012年地方政府的资金缺口将分别达到4万亿元、4.9万亿元。因此，地方政府在资金压力持续大幅增加的趋势下，对于房地产严厉压制的态度可能会发生变化，而近日有关部分地方政府变相放松限购令的新闻也见诸报端，虽然这些政策只持续了一周甚至更短时间，但其释放出的信号不容忽视。

　　宏观政策拐点也将到来？

　　除了"土地财政"的压力之外，国家统计局近期公布的1-10月全国房地产市场运行情况，也在一定程度上强化了市场对于政策放松的预期。虽然数据显示，1-10月全国完成房地产投资额49923亿元，同比增长31.1%，仍处于高位。但是，从新开工面积看，1-10月全国完成新开工面积16.04亿平方米，同比增长21.70%，其中10月份完成1.26亿平方米，同比增长2.44%，单月新开工面积增速和9月份相比进一步下滑。

　　中投证券表示，当前调控见效，销售、资金来源、新开工等先行指标都已下滑至历年低位，土地购置与投资将加速下行。基于房地产投资增速滞后性的特点，且其滞后期约为6个月，预计明年2季度可能会迎来投资增速低点。莫尼塔在报告中指出，受到销量萎缩和资金紧张的影响，明年房地产新开工水平将延续今年四季度的放缓趋势，如果明年保障房开工1000万套，则房地产新开工增速下滑至-7%；如果保障房开工下调至800万套，则对应-12%水平增速。地产投资端也将随之放缓，预计明年房地产投资增速将放缓至13%左右。

　　有业内人士指出，房地产由于其体量之大、产业链之长、重要性之大，一直被认为"绑架"了中国经济，特别是在如今出口下滑、消费没有惊喜的背景下，房地产行业的持续调整可能会对实体经济造成冲击，因此政府可能会在2012年放松相关政策。而中国人民大学经济研究所等机构所发布的《中国宏观经济分析与预测报告（2011～2012）》中则预计，最早明年二季度开始，"限贷"和"限购"可能会发生松动。人大经济学院副院长刘元春表示，由于地方财政和宏观经济难以容忍25%的房地产价格的回落，从而预测明年中国房地产市场价格回落不会超过25%，但鉴于宏观经济相对平稳运行的需求以及9%的经济增长的社会约束线，在房地产价格下降幅度接近20%时，政府应考虑调整房地产政策。

　　此外，虽然根据银监会发布的2011年第三季度《中国银行业运行报告》，三季度房地产业新增贷款环比首次出现负增长。不过，由于10月新增人民币贷款远超市场预期，使得市场对于信贷微调的预期升温。光大证券表示，一直以来，开发贷在整体贷款中都有着举足轻重的地位，从历史上看，信贷的放松，都会对开发贷产生非常积极的影响，表现在开发贷余额的增速与信贷总额增速同步。虽然目前房地产行业仍然受到政策的压制，但信贷的增长同样会导致开发贷增长，开发商的资金面将有所缓解。

　　博弈中的再平衡

　　虽然有种种迹象显示，未来楼市的博弈可能进一步升级，不过，目前主流观点依然认为政策不会出现全面放松。事实上，近期一些地方政府也正在加码调控政策，例如中山市本月10日出台新的限价政策，明确自10日起至今年12月31日止，全市新建商品住房单套商品住房合同销售价格超过5800元/平方米的，市国土资源局暂缓在中山市商品住房销售合同网上登记备案系统受理网上签约手续。业内人士认为，中山市政府选择在此时出台行政色彩浓厚的政策，主要是为了完成年初设定的"新建住房价格涨幅要低于年度GDP增速"的目标，以免被中央政府问责，从地方政府的表现看，中央对房地产调控态度仍将维持高压态势。

　　同时，业内人士指出，房地产行业调整对于宏观经济整体的影响未必如市场所担忧的那么严重。首先，虽然商品住房的新开工面积和投资增速将会出现下滑，但从今年下半年以来，全国保障房建设开工率加速非常明显。住建部11月10日公布，截至10月底，全国城镇保障性安居工程开工已超1000万套，实现了年初计划的目标任务。由于部分开工的项目处于建设初期阶段，加上明年的开工目标，明年对保障房项目建设的投资将会增加。国泰君安表示，2011年和2012年保障性住房对新开工面积贡献巨大，将占到新开工面积的28%和32%，拉高新开工面积增速13个和4个百分点；而在投资增速方面，保障性住房有望在今、明两年分别拉动9个和3个百分点的房地产投资增速。莫尼塔指出，保障房将成为明年中央调节投资的重要武器。尽管保障房在融资方面目前仍然存在问题，但近期四地政府自行发债试点的启动，已经若隐若现地表明了中央对"拉保障房，控商品房"的态度。

　　其次，虽然明年土地出让金将会出现下滑，但并不会出现较大幅度的下滑，商业类土地出让将起到缓冲作用。事实上，今年以来商办土地就已经开始逐渐升温，在上海，由于多个商办楼盘销售情况良好，使得很多原来重点立足于住宅的房地产龙头企业，如万科、绿地等，也开始转型商业地产。而在11月的上海土地市场上，绿地集团以7%的溢价率竞得了"国际医学园区

　　C1-01-02储备地块"，成交总价为1.45亿元，折合楼板价为2609元/平米；而上海紫宝房地产有限公司则以7.2亿元竞得"惠南新市镇17-11-05、17-11-08储备地块"。莫尼塔预计，明年土地出让金下滑幅度大概在10-15%左右。

　　最后，从2008年的经验看，房地产销售和投资的下滑，并没有造成固定资产投资和经济增长的显著下滑。华泰联合证券在报告中指出，从数据看，房地产开发投资对中国的基建活动影响不显著，而且房地产行业只对一些产品和行业，例如水泥、挖掘机和钢筋的生产有影响，而且影响并不显著，一些逻辑上有影响行业，如家电等，在数据上几乎没有相关性；同时，其对相关行业投资的关联效应也不明显。华泰联合证券表示，要解释直觉和数据上的反差，需要对房地产市场做两个减法，一是房地产市值要减去开发商利润和炒房者收益（确认收益和账面收益）；二是开发成本要减去土地转让金和各项税费。也就是说，如果把房地产开发看成是以建筑施工为主的经济活动，其经济规模就大为减小，这一规模没有成为中国近几年来基建活动的最主要部分，其对实体经济的影响也主要体现在建材行业上，而且其影响也没有大到刺激这些行业的产能扩张。

　　因此，业内人士认为，近期信贷政策等政策微调，更多是源于对未来宏观经济走势的预判，而非是对房地产调控的放松。如果明年上半年房地产行业形势能够继续向着调控所预期的目标发展，那么政策面可能会从如今主要依靠行政打压的状态，逐步转向行政、市场手段兼顾。在这种相对平衡的市场环境下，房地产市场有望逐步企稳，但政策转向或是全方位的松动可能性很小。业内人士预期，明年一、二线城市房价或将下行15%左右，而三线城市房价仍可能有0-5%的增幅。