如果外资持续流入房地产市场，将会像日本和德国一样造成房价上涨，管理不善可能进一步引发资产泡沫。在货币长期升值时期，容易陷入“外资流入—物价上涨—外资流入”的循环怪圈，容易造成通货膨胀或资产泡沫。2005年7月22日，中国人民银行启动了人民币汇率形成机制改革，自此人民币开始小幅度单边的持续升值过程。作为具有多重职能的经济资源，房地产在国际间的配置不断加强，房价在全球套利的“热钱”与“冷钱”中起起落落，那么人民币升值中我国房地产价格将如何变化呢？

　　上世纪70年代至80年代，世界上有两个经济大国的本国货币经历了长期的升值过程，他们就是日本和德国。1970年至1990年，日元兑美元汇率从300左右上涨到120左右，升值幅度约60%。1972年日元兑美元的汇率维持300左右，到1979年底已经升到240左右。从70年代后期到80年代中期，日元汇率一直保持相对稳定。1985年9月22日，七国集团财政部长和央行行长在纽约广场饭店开会。要求贸易顺差国日本和德国的货币升值，而美元则需相对贬值。这就是所谓“广场协议”。日元兑美元的汇率从“广场协议”时的240快速上升到第二年夏天的150，日元升值近35%。1987年2月22日，七国集团的经济决策者们再次在巴黎卢浮宫开会，认为经过调整后主要货币之间的汇率水平已经基本适度，因此各国对外汇市场干预应该转向保持相对稳定的汇率。此后日本财务省连续干预外汇市场，不让日元升值。1987年~1989年间，日元兑美元的汇率一直在125~150的区间内小幅波动。在这一时期，日本房价也是芝麻开花——节节高。从1985年底到1990年初，短短的四年多时间里，日本城市地价上涨了200%，日经指数也增长了180%。从1993年2月至1995年4月，日元汇率从1美元兑120日元左右，很快上升到1美元兑100日元。到了1995年4月，日元的汇率急升至1美元兑79日元，创下历史最高纪录。1989年年中日本央行开始提高利率，在短短的一年半时间内，央行贴现率从2.5%上升到6%。日本城市房地产价格也相应地达到高位，从1991年开始房地产价格持续下跌，日本房地产泡沫破灭，到上世纪90年代末已跌回80年代初的水平。

　　本币同样升值的德国，其房价与日本的变化路径并不相同。1960~1990年，马克对美元的双边名义汇率从4.17:1升值到1.49:1，升值幅度达到64.3%。布雷顿森林体系解体之前，马克对美元保持固定汇率。“尼克松冲击”以后，对通货膨胀非常谨慎的德国货币当局放弃了当时3.66马克兑换1美元的固定比价，马克开始连续升值。1973~1979年间，德国马克对美元除1975年贬值8%外，其余年份均是升值，名义汇率指数从1972年的130.3上升至1979年的241，上升了85%。进入80年代，受第二次石油危机和美国货币财政政策影响，德国马克连续五年贬值。广场协议之后，受到美国的压力，马克出现了较为强劲的升值。从80年代末开始，马克又进入缓慢升值的区间。1990年德国马克对美元的名义汇率指数为279.9，比1979年的水平高16.1%，但远低于其在70年代的升值幅度。从1974年起，德国货币政策目标转向货币供应量，并预先宣布次年的货币增长率指标，以让公众相信央行确定的物价水平和通胀均在可控范围内。除在70年代石油危机爆发时通胀率曾达到7%外，其他年份大都控制在4%以内。从上世纪70年代开始，德国房价也出现了长期的上升过程，但远没有达到日本房价上涨的幅度，1985~1990年德国房价指数从80上涨到100，上涨幅度约为25%，比同期日本房价涨幅低175%，即使在1994年高点，房价涨幅也仅为50%。

　　揭示德、日两国房价变化的路径差异是很困难的，“看不见的手”在起着相当关键的作用。正如我们每个健康人的身上都带有病毒和细菌，但只有部分人在某些时间段得了病，是什么机制保护着健康的人不得病呢？这种保护机能为什么在病人身上突然失效了呢？有些人可以在连续的打击后越发坚强，而有些人轻微的打击即可使其轻生，这种“看不见的手”的形成机理很难让我们理解。货币升值对两国房价影响的差异，部分原因是显性的，部分原因是“看不见的手”的作用，对于显性的原因我们仅能做出一般性归纳解释：

　　一是在日本和德国货币升值期间，两国的房价都经历了持续的上涨过程。“二战”后，战败的日本和德国艰难并快速地从废墟中崛起，它们的房地产价格也和经济一样“起飞”，上涨期限超过20年。二是两国的房价涨幅和速度是不同的，无论涨幅与速度，德国房价远小于日本房价。这里的原因可直接地归结为货币政策不同造成的，日本在日元升值过程中采取了宽松的货币政策，过剩的流动性持续地涌入房地产市场，快速推高了日本的房价，产生了巨大的资产泡沫。而德国实行严格的货币供给控制，以防止通货膨胀的蔓延，没有产生较多的过剩流动性冲击资产市场。三是资产泡沫破灭对日本经济造成了致命的打击，大和民族创造的国民财富损失严重。德国房价经历了小幅回调，但经济增长依然强劲。

　　风水轮流转。时至今日，人民币升值正在进行时，与之相伴我国资产市场也经历了价格飞涨时期。同时，从世界经济环境看，类似上世纪70年代的“滞胀”再次来临，国际金融危机带来的竟然是各国“注入流动性”竞赛。自次债危机以来至今，美国注入基础货币高达1.7万亿美元，而2010年11月美国再次确定量化宽松货币政策，再次向实体经济注入6000亿美元货币。世界的流动性正在泛滥，美元指数下探至75附近的地位，国际大宗商品价格迭创新高，黄金现价达到1400美元/盎司，石油价格屡次突破80美元/桶。在这种情况下，人民币升值持续进行。它会对房价产生哪些作用呢？

　　人民币汇率升值相当于提升以人民币标价资产的价值。我国房地产价格是以人民币标价的，人民币升值以后我国房地产价格对境外投资人来说随之提高。比如标价100万元人民币的住房，按1美元兑8元人民币折算美元价值为12.5万元，人民币升值到1美元兑7元人民币，则折算价值为14.3万美元，汇率升值收益达到14.4%。

　　如果人民币持续单边升值，汇率收益就会长期存在，这样会吸引外资利用货币套利赚取汇率收益。而外资流入会加大对人民币的需求，人民币的升值压力就会持续积聚。同时，外资流入会使央行被动投放人民币，国内流动性将不断增加，通货膨胀也会随之而来，通货膨胀管理难度增大。当前国内通货膨胀已经达到4%~5%的水平，外资流入我国的总收益将提高更甚，假设人民币汇率年升值4%，物价水平上涨4%，则外资流入我国投资收益至少应在8%以上。如果外资持续流入房地产市场，将会像日本和德国一样造成房价上涨，管理不善可能进一步引发资产泡沫。在货币长期升值时期，容易陷入“外资流入—物价上涨—外资流入”的循环怪圈，容易造成通货膨胀或资产泡沫。

　　房子是一国居民最重要的财富，是长期家庭收入的物化。人民币升值提升了以人民币标价的房子价格，相当于改善了我国居民长期偏低的收入水平。比如，用积攒一辈子的家庭收入100万元购买住房，人民币升值后住房的美元价格由12.5万美元上升到14.3万美元，以美元衡量，我国居民的长期财富积累提升14.4%，相当于居民每年的收入提高了14.4%。人民币持续升值使我国居民获得了资产性收入，这种财产性收入是以被压抑的资产价格回归市场化定价为基础的。如果超过合理适度的价格水平，就意味着产生了资产泡沫，价格回归将是迟早的事。

　　人民币升值到何时呢？房价又会“飞”到何时呢？这是下节的主题——《汇率与房价何时休？》