导读：中国证监会11月20日发布《关于进一步推进全国中小企业股份转让系统发展的若干意见》，《意见》从七个方面对推进全国股转系统制度完善作出部署，提出了当前发展全国股转系统的总体要求。对于市场性质和在多层次资本市场体系中的定位，《意见》指出，要坚持全国股转系统独立市场地位，公司挂牌不是转板上市的过渡安排。但全国股转系统并非孤立市场，应着眼于建立多层次资本市场的有机联系，研究推出全国股转系统挂牌公司向创业板转板试点，允许符合条件的区域性股权市场运营管理机构开展推荐业务试点，探索建立与区域性股权市场的合作对接机制。

    解读新三板特邀请方正证券研究所高级副总裁于健科对这份重磅《意见》进行全方位权威解读

    对于这个《意见》，其实我的观点也比较明确的。我相对其他解读的卖方还是比较乐观、超预期的。

    第一，文件本身出台就是感觉比较超预期。如果大家是持续跟踪新三板会发现在股转系统层面，有些政策的表态其实是屡次低于预期的。所以这一次文件出台我就感觉特别超预期。大家可能没有注意到，这次文件是在重启IPO后（出台的）。

    第二，我个人跟股转系统接触，跟投资机构交流，大家有一个共识：股转系统对新三板的理解和管理能力还是不错的，只是前期大家可能没有注意到，以为股转系统是个官老爷，但是从这些条款的细节可以发现，股转系统的理解还是很到位的。

    第三，其实这项意见我个人感觉会成为未来一段时间内股转系统制度建设一个纲领性文件，但由于涉及面很多，我个人对于它的落实情况还是觉得要审慎对待。比如像分层交易和融资制度，我个人感觉落地将比较慎重。但是做市商制度和转板制度困难程度要比较大，投资者门槛和竞价交易就是一个长期制度建设，达到条件就可以上，没有条件基本上没有什么可以谈的余地。

    这就是我大概从宏观层面对这次意见的三个解读。第一，文件出台本身就超预期；第二，对于股转系统管理能力的认知超出我预期；第三，期待股转系统加强自身执行力，比较合理有序地落实这几项改革。

【问答实录】

    Q1：《意见》出台后新三板很多公司都涨得很好，您预计这政策红利能维系多久？

    于健科：这次《意见》对于新三板而言是一次系统性的提升，我可以说对于那些好的标的会持续涨上去，一直到反映自己的价值，特别是那些会在高一层次板块的公司。但对于那些比较差的公司可能就会逐渐到位，我的观点很一致，公司治理是最核心的。

    Q2：现在很多小券商把精力都放在了新三板上，《意见》提出主办券商应以提供挂牌、融资、并购、 做市等全链条服务为目标遴选企业，这对于券商在新三板这个领域是不是又会是一轮洗牌和格局再分配？

    于健科：我的观点可能有所不同。其实非常简单，这意味着挂牌公司的门槛在提高，券商的选择权在提升，券商会进一步挑选标的，反而意味着小券商的选择余地会更大，有更多的标的供小券商进行挑选。

    Q3：于总，您怎么看新三板的退市制度，是否会严格执行，还是会像主板和中小板一样，不痛不痒？

    于健科：根据个人的研究，以及外国的经验，我感觉退市制度应该会比较严格，我也希望新三板能做到。如果不严格的话，新三板的活力很难保障。

    Q4：现阶段先分基础层和创新层，后面是否还会细化层级？

    于建科：这个建议大家看一下我们9月3号出的一个关于分层制度的详细报告，我们是市场上第一个提出来。新三板有可能会分两层，而不是大家前期谈的三层的卖方机构。我们的逻辑其实很简单，你现在分三层就是意味着按照4000家来分，未来如果到10000家的话，必然要进行大调整，那么现在为什么不稳健地先分两层呢？

    Q5：您怎么看做市商不以盈利为考核标准？

    于健科：这个方向是很正确的，我个人完全赞同。但是这远远不够，因为在新的盈利模式没有形成之前，做市商是没有动力进行转型。道理非常简单，我们做市商以前能赚到这个钱，现在我们不赚这个钱，但是别的方法又不能让我们赚到钱，那为什么要转呢？所以最核心的是形成新的商业模式来引导做市商进行转变，而不是强迫转变。

    Q6：据您了解，公募基金进入新三板的积极性如何？

    于健科：中性。这个（《意见》）其实应该算一个比较系统性的利好，这意味着券商可以把所有新三板业务集中到一个子公司来进行。但是实际上据我观察，很多证券公司已经以不同的形势莱这么做了，更多的是事后的追问、鼓励和未来展望。

    Q7：《意见》支持封闭式公募基金以及混合性公募基金投资全国股转系统挂牌证券，这是否意味着变相降低个人投资者准入门槛，对于改善新三板的流动性是否有立竿见影的作用？

    于健科：这个我觉得还是挺困难的。因为其实大家现在都想找一个接盘侠，或者是类似二级市场散户或者炒股的人。但是我平常接触公募基金比较多，他们在新三板的选股标准是非常严苛的。我提醒大家注意，我更看好是像保险和年金这样的长期资金来入股新三板。因为他们的产品是没有投资期限限制的，所以相对比较自由。而公募产品大部分是财务投资者，我个人感觉不太好说。

    Q8：现阶段不降低投资者准入条件，不实行连续竞价交易。于总，这个降低门槛会在什么条件下达成以后才会到来？

    于健科：这个其实我是这么理解的，等新三板市场建设好了，特别比如说像竞价交易这一层基本发展的程度基本可以匹配主板市场了，它必然会放开。

    Q9：于总，现在股转系统信披要求没主板那么严格，后续是否会逐渐收紧，直至向主板看齐？

    于健科：我个人感觉应该是不会的，信息披露应该是分层制度相匹配，也是分层的，不同层有不同的信息披露标准。最有可能是最上层的竞价交易，那一层的信息披露有可能会比较严格，也许会向主板看齐。

    Q10：于总，预判一下连续竞价交易要在什么时间和满足什么条件下推出？

    于健科：我真没法回答具体什么时间。但是我可以确定告诉你，达到条件那一刻就是这个时间。至于竞价交易的条件，其实前期市场也有传言，比如说股东的数量，股东的分散度，做市商的数量等，这些基本上跟目前也没有太大变化。

    Q11：一次审批、分期实施的储架发行制度预计什么时候会推出？

    于健科：这个制度我专门询问了同行的同事，他是这么解释，这个制度主要是针对股东超过200人的发行情况，需要通过证监会审批。这个制度应该没有太大阻力，落地的时间会比较快。

    Q12：于总，您怎么看上海的科创板？

    于健科：这个问题问的很好。我先给大家做一个广告，今天我们团队正好完成一个对于科创板的点评报告。我的观点是这样，中国的优质企业数量是有限的，甚至稀缺的，包括科创板、战略新兴板、新三板，都是对优质资源的一个竞争。从观察美国的层面，制度市场本身就是竞争的，所以想通过排除市场来获得一种垄断利益，这个从经济学上来说就是低效的，所以说新三板的竞争者越多，未来方向肯定会越来越多，所以从新三板层面，这对于提高市场对企业的竞争力是必须和最核心的事情，所以科创板出来是必然的，也是可以想象的。

    Q13：您认为科创板与新三板是否会一样成为全国性的股权交易中心？

    于健科：新三板国家已经定位了，是第三个全国性的股权交易中心，科创板不是。如果仔细观察科创板的官方定位，它是为了配合上海建设国际性的科技创新中心，所以我更倾向于认为科创板是上海建设多层次资本市场的一部分。虽然目前来说，官方并没有排除科创板迈向全国的步子和计划，但是我个人感觉已经有了新三板的官方定位，科创板再成为第四个全国性股权交易中心的可能性还是偏低。

    Q14：有人说科创板是新兴板最佳的转板平台，您怎么看这个问题？

    于建科：科创板的转板是要转到上交所的战略新兴板，所以我说科创板是上海区域性多层次资本市场的一部分，它要对接的是上交所的战略新兴板。而新三板对接的是全国性资本市场的一部分——创业板。

    Q15：请问于总，新三板企业未来是否有机会转到科创板去？

    于健科：只要新三板的公司符合科创板的上市条件就可以转。理论上是完全可以的，另外一个层面就是说，这个市场的竞争力不是靠把竞争对手封闭掉来实现的，而是靠自身的实力、建设程度和吸引力来实现。