全景网12月2日讯 第八届新财富最佳分析师高峰论坛日前在深圳举行，在论坛上，第八届新财富最佳分析师固定收益类别第一名获得者徐寒飞做了报告。
以下是文字实录。
【徐寒飞】非常感谢《新财富》给我们这个机会跟大家交流一下我们关于债券市场的看法。从目前为止，我们知道尽管10月份整个债券出现比较大的调整，但是如果我们用指数来比，整体债券指数到今年为止还是正收益。也就是说，债券市场作为一个资本市场的重要部分，它在机构投资者，或者说一些大的投资者在做资产配置的时候也是一个很重要的方面。首先我们来看一下分析债券的时候的宏观经济和政策的前瞻性。
因为昨天会议上大家都在讲通货膨胀，这个通货膨胀大家有很多方法去看，说到底通货膨胀会上升到多少，这里面我们主要讲一个问题，在经济增长模式转换下通货膨胀它的各种因素之间的关系也会发生一些变化。比如说它跟收入增长之间的关系，跟货币之间的关系，或者说通货膨胀的特点都会发生一个比较大的变化。
经济增长模式其实也很清楚，我们这个图上也画出来了。
第一个我们可以看到1997年之前我们看到中国的经济增长模式是比较均衡的，是一种什么样的模式呢？消费的贡献跟外需的贡献是差不多，基本上都在5%-6%这样一个水平。在2001年之后，整个经济增长模式发生了一个比较大的变化，这个变化体现在什么呢？体现在消费对整个经济的拉动明显滞后于外需对经济的推动。
这里面我们从工业的增速跟整个经济增长增速差异也可以看的出来。我们可以看到在2001年之前工业增速跟经济增速是差不多的，基本上在10%左右的水平。那么实际上在2002年之后整个工业增速平均上升到15%，而经济增长水平也到12%，两个经济增长水平在扩大。
在过去的十年间我们的经济增长模式是外部需求推动的模式。
下一个模式它们做一个怎么样的转变呢？在前十年的模式我们看到的是一个高增长、低通胀的模式，至于中国劳动力成本是不是会上升，这个问题还有很多争论，但是我们认为无论从宏观层面来看还是微观层面来看，劳动力成本上升已经在发生了。所以这样来看，我们认为在后面的十年，或者后面的周期里外需对经济增长贡献会下降。就拿今年来看，今年整个外需贡献由进出口度量的话，差不多在1%-2%左右，消费在发生变化。
经济结构发生变化之后，通货膨胀和经济增长的关系也发生了变化。
高增长、高通胀这种模式我们之前就有过，在没有加入世贸组织之前就是这种模式，在1997年之前我们当时就是比较高的通货膨胀。未来如果我们又回到在前20年前的话，可能这个通货膨胀跟增长之间的相对关系也会回归。
第二个问题，在增长模式发生变化的情况下，现在大家说通货膨胀是不是因为货币发行太多了。是货币发行太多了，但是这里面要注意的不是货币的绝对量发行太多了，是货币的相对量发行太多了，为什么呢？在经济转换情况下，通货膨胀对货币比以前更加敏感了。之前为什么高货币没有带来通货膨胀呢？就是因为我们的物价水平，或者我们的内需对整个的货币不太敏感。当然你的经济模式如果发生变化之后，同样的M2增速它会带来更高的通货膨胀。如果说我们现在还要维持过去的货币供应量目标水平的话，这个时候整个通货膨胀的水平会比之前更高。
第三个问题，经济增长模式发生变化的时候，通货膨胀会从外生转到内生。其实很明显的一个例子，我们可以看到在1997年之前整个的工资收入跟物价水平的上涨是比较吻合的。1997年之后我们发现工资收入的增长跟CPI增长是不太吻合的，就是工资增长大幅超过CPI的涨幅，当然这里面跟经济结构是相符的。
1997年整个的物价水平推动是由什么推动的？是由内需推动的。也就是说整个物价实际上是CPI增长会超过PPI，后十年我们看到外需的推动，整个物价水平是由贸易品推动的，而非贸易品是内生的。再后十年是通货膨胀的推动。整体中国需求上升同时会带来整个国内的贸易品上升然后再传导到海外商品，再传导到贸易品的价格，是这样一个过程。
这个图我们做了一个研究，我们看到凡是那些以内需为主的国家，它的长期通货膨胀水平是比较高的，而凡是消费占比比较低的国家，它的CPI比重是比较低的。这意味着什么呢？就是经济增长本身的结构实际上会影响到整个通货膨胀的绝对水平。
也就是说中国的经济转型的话，也许会降低整个的潜在经济增速水平，但是未必会降低我们的通货膨胀的水平。那么目前的整个长期的收益率是偏高还是偏低呢？经过这样一个10月份的大幅上涨，差不多涨幅应该超过60个BP左右。
我们来看一下主要经济体，我们这里面就是GDP加CPI跟长期国债收益率相比的话，我们看到，如果这个国家居民消费占主要部分的话，我们看到长债的收益率比上民意的GDP，基本上这个比值都是超过100%，最低的水平在60%-70%，而如果你的消费在50%以下的话，基本上长期国债收益率是在40%-50%的水平。那也就是说，你的经济结构跟你的长债收益率是偏低的。如果我们中国是这根蓝线的话，也是伴随着一个长期收益上升的。
