中谷期货 韦杰 2009-7-29

    背景：CBOT大豆6月中旬至7月中上旬，回吐了3月份至6月份以来涨幅的近三分之二，随即盘整至今。在周边国际市场金属、能源等商品已相继出现上涨行情的背景下，豆类产品迟迟未能启动，市场亟待反弹时机。笔者就近期美国CFTC公布基金持仓（CIT报告）趋势结构变化进行简要评估，以期为投资者提供参考预期。

u       总持仓：市场失去持续性做多题材，总持仓连续下滑

 截至7月21日当周，美豆总持仓（含期权）较上周减少4085手至571460手，连续第4周出现下滑。较6月23日总持仓高点减少90437手，减幅达13.7%。

 对比历年持仓与价格走势，可见总持仓与价格的相关性较强，通常持仓变化较价格变动滞后1到2周。

 总持仓在一定层面上也反映了市场流动性在美豆商品中的体现。6月初以来，伴随市场失去持续性做多题材，期价自高点滑落，市场流动性同步出现紧缩。总持仓在此阶段的下滑主要源于传统商品基金（包括对冲基金）与商业盘口轧平头寸。近期总持仓出现持稳迹象，减幅趋于平缓。

     基于对总持仓的解读，我们认为，当前市场仍缺乏足够的资金推动，流动性在美豆盘口未得到有效放大。但短期持仓总量已出现企稳迹象，期价总体也相继出现窄幅震荡走势。

u       传统基金：对美豆基本面信心不足，传统基金减持净多头头寸

       在美豆持仓补充报告当中，主要分为4股力量：传统商品基金，商业盘持仓，指数基金以及散户。本文重点阐述传统商品基金、商业盘口以及指数基金的持仓趋势。而传统商品基金，更多依据的是对美豆基本面的判断，衡量整体的供给需求情况。

6月9日传统商品基金（含对冲基金）净多头头寸为9.28万手，截至7月21日，其净多头头寸为30821手，共计减持62027手，减幅达66.8%，当前基金净头寸比例已经处于近3年中相对低位，为5.4%。传统商品基金净多头头寸的大幅减持是导致近期盘口下跌的主要原因。

近期我们将密切关注基本面未来阶段的题材变化，尤其是天气、物流、商业利润等方面，这些因素将具体影响传统基金下一步的动向。

u       商业盘口：净空头持续减持，为近期盘面提供主要支撑

        商业盘净空头主要是对其现货的期货套保头寸，而套保头寸的多少可以直接体现其库存大小。至7月21日，净空头为132641手，其中多头较上周增持1195手至118637手，空头较上周减持6819手至251278手。自6月9日至今，商业盘口净空头共计减持72225手，减持幅度为35.3%。商业盘口净空头的减仓为近期盘面的主要支撑，相对于传统商品基金的多头平仓。

       从去年11月份至本年度4月份，物流的放缓导致全球大豆贸易量出现减少，其期货相应的净空头套保头寸也相应处于低位。从目前情形来看，商业净空头仍处于减持阶段，为-23.2%，我们认为该阶段已经接近相对低位，但整体减持的趋势并未得到明显的改变。

      近期国际运费市场出现回暖迹象，已经脱离去年11月份以及本年4月份期间的低迷状态。综合而言，我们认为，商业物流回暖已然逐步成为现实，如果伴随全球商业利润得到好转，商业盘口又将于盘口上囤积空头套保头寸。

u       指数基金：逐步增持净多头头寸，关注CFTC限仓政策

       自3月中旬至6月中旬，指数基金共增持净多头头寸近3.7万手，增幅较大，在此阶段，指数基金的操作主要基于避险要求以及对美国通胀的预期。截至7月21日，指数基金净多头头寸为146022手，近3周以来，总体水平维持在145万手，增幅放缓。

 观摩指数基金净比例，截至7月21日，指数基金净多头比例为25.6%，较6月中旬以来增幅达26.7%。持仓净比例的增加主要由于在此阶段总持仓的减少。

 对于指数基金后期动向，我们主要关注以下几点：1，后期通胀预期；2，宏观经济形势改善情况；3， CFTC可能对指数基金采取的限仓制度，考虑到指数基金较高的持仓比例，CFTC后期可能就此在政策方面作出一定的调整。如果政策落实，指数基金净多头头寸可能受到一定限制。

    结论：综合笔者对CFTC持仓结构走势的观摩，我们可以看出整体CBOT大豆价格走势与市场行为密不可分。其间市场行为出现的趋势以及结构性变化都在影响着价格。关于传统商品基金以及商业盘口后期操作，我们重点关注后期美国天气情况、全球贸易物流以及商业利润等情况，结合其他基本面因素做出判断；关于指数基金动向，重点关注宏观经济面，尤其是通胀预期以及CFTC对指数基金可能采取的限仓政策。在整体基金持仓结构未出现明显转变的情形下，笔者认为美豆反转可期，但时机尚未成熟，预计仍需2周左右的时间进行调整。