―经济周期更迭加快农产品坐上过山车

作为我国进口量最大的农产品，国内大豆不仅与海外市场有着高度的关联性，而且全球的粮食题材和经济动向都会体现在这个属性全球化、金融化的品种上。主导07年大牛市到08年牛熊转换的生物能源、“粮食危机”、经济危机等都充分反映在大豆的价格走势中，也造就了08年的过山车行情，再加上金融危机引发的经济危机来得迅猛加剧了走势的激烈，只有03年下半年到04年上半年那一阶段与今年有相似之处，但是今年价格波动幅度之大成交量之高为期货史上之最，这一年经历的牛熊转换更是期市上罕见的一场惊心动魄的表演。

上半年内外大豆均创出历史新高，今年美豆指数开盘1200最高1641，豆一指数开盘4573最高5362，豆粕指数开盘3447最高4311，在年中时过山车爬上最高点，后半年出现自历史高点向下的俯冲，截止本报告截稿时，豆类大多已腰斩，半年时间连豆和豆粕跌去过去一年多的涨幅，回到07年初的价位。

2008年大豆市场回顾

下图：CBOT美豆指数和大连豆一指数2008年1月至12月5日日K线图

一、上半年，牛市后期震荡中创新高

08年上半年，商品基本延续07年的牛市基调，但是在国内加大物价调控力度和主产地播种面积预期变化中，豆类出现高位震荡，分别在3月初和6月底触摸历史高点，期间的回落和震荡爬升与07年流畅的牛市线路风格大相径庭，联系后半年的走势，前半年更像是过山车在俯冲之前两个热身的小起伏。

1、1月2日至3月4日07年牛市的延续

08年前两个月生物能源、粮食危机仍是农产品市场的主题，大多数品种在3月初创出了历史新高，美豆指数在这三个月的涨幅达到07年全年的一半，从07年初的693上涨至08年3月最高1549。

国内大豆在1月中旬启动临时价格干预措施后出现短暂回落，之后在美豆走强和国内豆源紧缺、节后开工不足导致供应偏紧下，大豆和豆制品在2月份出现明显上扬。自1月2日到3月4日创出新高，豆一指数自4573涨至5264涨幅达15%，豆粕指数自3447涨至最高3750涨幅达8.8%，豆油指数自10543涨至14697涨幅达39.4%。

2、3月5日至7月3日牛市最后的疯狂

在3月份经济层面出现些不平静，美国次贷危机进一步恶化，五大投行之一的贝尔斯登濒临破产，美联储为应对因经济放缓的信贷紧缩宣布2000亿美元的注资方案，这些都令投机资金提前出现恐慌抛售，再加上南美大豆上市在而且成定局，美农业部3月报告调增大豆供应量和期末库存量，加重了大豆上的抛空情绪。国内大豆不仅受到外盘的拖累，而且3月份国内召开两会强调控制通胀，再加上期间关于投放储备油的传言，豆一指数亦在1个月内跌去了前三个月的涨幅。但是3月的次贷事件并未象后来9月份的危机事件那样出现连锁反应，市场很快恢复暂时的平静。

在4月到6月这一段时间内美国的经济状况只是放缓还未有恶化到衰退，这期间大豆主要受到原油高涨、阿根廷罢工、海运费上涨的推动，到6月份在美国主产区大洪灾的炒作下，内外盘大豆再次冲高并超过了3月才创造的历史最高，从上次回落的4月2日的低点到7月初大豆走出一个持续三个月的上升通道，美豆指数从1091升至1641涨幅近50%，国内在豆粕领涨下大豆涨幅达26%，豆粕从2990至4311涨44%，豆油受食用油影响涨势在豆类中最弱。

二、下半年，风云突变熊市更加猛烈

七月初是美元由弱转强的分界点，也是原油和农产品牛市见顶的时间。下半年美元原油也成了影响商品市场的首要因素，从原油与大豆图形上可以直观地看出两者的关联度相当高。

下半年先是美元原油的转向挤出了商品之前金融属性和能源属性带来的升水，而后在9月危机事件突发下经济形势加剧恶化，不仅给市场带来恐慌气氛，而且对需求的担忧加重供大于求的矛盾，令大豆的基本面进一步偏空，豆类也先后出现了两段近乎自由落体的下跌。

1、7月4日至9月1日 金融能源属性的升水被挤出

大豆自历史高位的回落首先是由6月底公布的美农业部报告数据引发的。6月30日，USDA公布了备受市场高度关注的美国2008/2009年度农作物种植面积报告，出乎市场预料的是，此次报告并没有因6月份的自然灾害调低各主要品种的种植面积，报告中的数据比市场预计的要高，令之前对大豆进行的天气炒作失效。而原油指数自7月15日的历史最高位147见顶后，其下跌拖累大豆等农产品出现深幅跳水，再加上阿根廷罢工结束和主产区大豆长势良好，美豆和连豆均出现过连续跌停的情况，美豆指数自7月初最高1641跌至1180跌幅39%，连豆指数自历史最高5326跌至3833跌幅28%。

到8月下旬，虽然在原油短时反弹和美农业部报告调低预期产量下，大豆出现止跌反弹，但是在丰产在望的压力下，内外大豆均反弹高度有限，而且美元持续反弹，前期介入资金正逐渐撤离期货市场，全球大宗商品市场看空气氛逐渐浓厚。

2、9月至今（12月5日） 危机恶化扩大熊市级别

如果说在上一段7月到8月的下跌发生时还不能确定是否已处于牛熊转换，那么进入9月份， 从美政府出手救两房、雷曼破产、美国银行收购美林到美国多家银行破产，次贷引发的风暴上升到金融危机层面后，市场迅速被恐慌气氛所笼罩，在很多参与者还没反应过来的时候，熊市已来临了。

虽然美国政府在10月初紧急出台了7000亿美元的救市法案，但是各大股市的反应仍然是巨幅跳水，出现了几十年未遇的股灾，商品市场的信心受到经济前景黯淡的极大打击，在国内国庆长假期间美盘已累计了几天的跌幅，而国内国庆后的第一个星期里大豆出现了四个跌停板，这次大豆的熊市也扩大至前所未有的级别。

自10月下旬到11月底，在危机事件的爆发暂时缓和以及各国频繁救市下，再加上国内加大了对大豆的收储力度，令大豆暂时运行于一个区间中。但是危机已从美国向其他经济大国、从金融向实体扩散，市场信心已受到重创，稍有风吹草动极易恐慌。即使大豆有1个多月处于一个区间震荡中，也只是下跌途中的一个持续形态。

进入11月经济数据仍然不理想，而12月以来原油的破位带动美豆下跌，进口美豆和南美豆的低廉成本大大抵消令国内收储的托市效应，连豆最近下穿了一个多月的平台下沿。从今年7月的最高点到目前来看，美豆和连豆已近腰斩。目前主导豆类及农产品市场的仍然是外围的宏观因素和以美元原油为风向标，而目前各种经济数据仍然让人一时看不到衰退刹车的迹象，原油下穿50后将探寻新的底部，豆类的熊市还没有结束。

基本面回顾与展望

今年宏观因素为商品市场的主导，市场心理主要受外围形势的左右，特别是在下半年危机扩散后更加明显。虽然今年豆类走势的大方向由美元原油引导，但是大豆自身基本面因素的变化带来了波段中的节奏特点。另外，对于明年的走势除了对经济和原油走势进行判断之外，关注大豆的基本面仍然很重要。

大豆种植面积、产量和天气

1、USDA的数据报告

下图为美国农业部（USDA）每个月发布的供需平衡表中对大豆08/09年度的预测值（选摘）

美国农业部每月的供需平衡表以及每周公布的进口报告和种植进度报告都是会影响市场的关键数据，一直备受市场的高度关注，特别是当这些官方数据与之前的市场预期出现较大差异时，有时甚至会成为走势发生转向的导火索，比如6月和7月的预测数据，在当时发生洪灾的情况下，市场普遍预期播种面积会有明显减少，而美农业部公布的7月供需报告虽然较上月有小幅的调低但是远高于市场预期，令当时将大豆推向历史高位的洪灾炒作难以继续下去，然后开始出现投机力量的撤离，美豆也在7月初达到历史高点后缺乏动力继续冲高了。

另一个明显的例子就是今年8月，大豆在7月出现今年第一轮暴跌后，8月10日美农业部公布的报告里调减了产量的预测值，随即美豆出现了明显反弹，但是经济大势已发生变化，大豆亦不能独善其身，这次小反弹只维持了不到两星期。

USDA11月大豆供需报告对08/09的预计与10月有小幅调整，本次报告中继续调低单产0.2蒲式耳／英亩到39.3蒲式耳／英亩，进而调低2008/09年度大豆产量到29.21亿蒲式耳，比上月减少1700万蒲式耳，还调低了新季大豆压榨量1500万蒲式耳到17.45亿蒲式耳，保持期末库存和上月报告持平。

从这份报告本身来说，产量比上月报告有所下调，但是由于市场的期望值比USDA公布的相关数据低，因此此份报告对市场并没有形成更多的利多因素，

2、主产国大豆产量

下图为阿根廷、中国、巴西、美国大豆年产量柱状图。

对于08/09年度的大豆产量，阿根廷、中国、美国均较2007年有明显的增长。

据美国农业部11月报告预测08/09阿根廷大豆产量为：5050万吨，较2007年增长8.6%

据美国农业部11月报告预测08/09美国大豆产量为：29.21亿蒲式耳（约8千万吨），较2007年的增幅为14.29%。

中国粮油中心预计2008年中国大豆产量为：1,650万吨，较2007年1,273万吨增长377万吨，增幅29.66%。

据巴西国家商品供应公司11月发布数据显示，2008/09年度巴西大豆产量可能达到5830-5930万吨，与上年巴西大豆产量有微幅下调。

今年美国主产区虽然在6月份遭遇罕见的洪灾，但是大豆的种植面积并没有出现明显的减少，后续作物生长进度较正常，使得今年美国大豆产量仍然接近历史较高水平。我国今年产区天气适宜，再加上播种面积的增加，今年国内单产和总产都有明显的提高，国内外的丰产明显缓解了去年供需紧张的矛盾，但是下半年在需求受危机打击下，也凸显出丰产给大豆价格带来的压力。

3、主产区天气

今年上半年一波创造历史最高的上涨行情就是在天气的炒作下完成的。6月份美国中西部遭遇15年来最大洪灾，自6月上旬起，美国中西部密西西比河流域由于连降大雨导致河水暴涨，造成6个州遭受严重损失，直接经济损失超过15亿美元。洪灾引发市场对今年玉米大豆产量的担忧，CBOT的玉米和大豆在6月分别出现了27%和21%的涨幅，但是过度的炒作在真相明了后就会被打会原形，这也体现在6月底大豆种植面积官方数据公布后的走势上。明年走势仍需要继续关注天气方面。其中8月是大豆生长的关键期，这期间大豆对天气的敏感度极高。

大豆进出口量

中国今年的大豆进口量再创新高，进口比例这几年居高不下，一方面反应国内大豆需求的旺盛，另一方面进口豆的成本主导了市场，特别是最近进口豆的低廉成本对国内形成较大冲击，CBOT美豆不断下跌，进口豆到岸价在最近两个月明显低于国内大豆的价格，大大抵消了国内进行收储的托市效应。

在大豆进口数据中，海运费也是一个重要部分。海运费的变化会给进口豆成本产生明显的影响，今年上半年特别是在5月至6月期间，进口豆海运费随着原油价格水涨船高，推动连豆持续上涨创出新高。而今年下半年原油持续回落，海运费亦出现大幅下滑，更加凸显出进口豆成本的优势。

国内需求情况

上图数据来自中国粮油中心、JCI报告、USDA报告。

从上图可以看到，根据各权威机构的预计，我国大豆08/09年度的进口需求仍然很高，甚至超过上一年度，从08/09年度前两个月来看进口已有明显增加，而原油维持弱势甚至继续走低以及美豆的下跌，都会令我国进口量居高不下。另一方面，我国08/09年度大豆需求量的预测较07/08有一定调增。从供需比较来看，根据各方的预测，供大于求的差距将进一步拉大（见圆圈部分）。考虑到经济衰退的影响，以及市场大多数观点是调低我国明年GDP，对大豆需求和进口量的预测可能需要修正，但是今年大豆丰产的压力和需求不旺将在明年一段时间内维持这个现状。

基金持仓

持仓量是期货交易中重要的技术指标，不仅反映市场对交易品种的关注度与品种交易的活跃度，而且也是反映市场主力资金动向的一个关键指标。在CBOT农产品期货持仓结构中，主要是关注基金持仓净多单的变动情况。

上图为CBOT大豆每周基金净多持仓和美豆指数周线收盘价的对比图，从图上可以直观地看到两者的变化方向具有趋同性和较高的拟合度。美豆的价格随着基金净多单的减少而下降，在下半年的走势中特别明显。

其他突发事件

阿根廷是豆油第一出口大国和大豆第三出口大国，中国从阿根廷进口毛豆油占到今年进口总量的70%。今年从4月到7月阿根廷农民因农产品出口税举行了断断续续的罢工，一直到7月17日阿根廷大豆出口关税问题解决，农民才结束罢工大豆出口恢复正常，阿根廷大豆出口量放大，美豆反应明显加重跌势。阿根廷农民罢工这类的突发事件是豆类市场不得不考虑的因素之一。

后市观点与结论

期价分析

从走势图形上，目前美豆和连豆都已跌去牛市中的所有涨幅，回到07年初的位置，从图形上看，这几个品种已跌出一条清晰的下降通道，目前原油下破40还在下探底部中，豆类在原油的引导下短期主要动作也是探底。

下图分别是美豆指数和豆一指数从03年至今的周K线图，根据以前确认的高点和底部，美豆向下的目标位分别是：760、630、500。连豆在跌破3000后，向下的支撑位在2415附近。

今年的过山车走势在图形上与04年的有点相似，04年在回落到牛市起点处获得支撑，这一特点对目前接下来的走势只有参考意义，因为今年引导走势的宏观环境与04年发生了很大的变化。笔者认为这次自由落体式的下跌后，市场在底部需要一定的盘整时间，而反弹时机需要外盘走势和宏观面的配合，至于反弹高度最多可以期待这次下跌1/2的位置。中线来看先关注对关键技术位的试探情况。

宏观环境和原油走势仍将是主导

自今年下半年金融危机扩散成经济危机，商品市场就被衰退阴影和需求的担忧所笼罩，市场的人心即使在救市政策频频出台下仍然很脆弱，稍有风吹草动就出现恐慌，在这种现状下，市场最关心的问题是这个经济衰退接下来还会怎样，从衰退到复苏是采用哪种路线，L形、U形还是V形，这个问题直接关系到商品包括豆类在底部的大致形态和时间长度。所以长线上把握豆类的走向，仍然从把握宏观环境和原油走势上入手。

明年上半年以寻底筑底为主

对大豆底部的判断，还是要先判断原油的见底，而原油又受经济走势的引导，这样又回到判断宏观走向这个较困难的问题上，根据目前危机对实体经济“伤筋动骨”的程度，笔者的观点比较倾向于未来的经济走势采用U形路线，即市场会在明年上半年有个寻底筑底的过程，路线特点以熊市中的区间运行为主。

研究发展中心 李晓丽

2008年12月5日