第一部分：08年大豆行情回顾
2008年整个期货市场的走势可谓是惊心动魄，大豆期货自然也不例外。年初大豆承接07年的上涨行情继续上冲，一举达到5264（3月，文化财经大豆指数）的高点，随后急速回调，4月初触及阶段性低点再次反弹，在诸多利多因素的推动下，再创新高，达到创纪录的5326（7月），此后，在金融危机持续蔓延的背景下，连续下挫，目前大豆指数的价格已是3201（12月24日），较记录高点已经下跌近40%。
全年大豆期货的走势大致可分为四个阶段：第一阶段持续上涨期（年初---3月4日），第二阶段阶段性回调期（3月4日---4月3日），第三阶段震荡冲高期（4月3日---7月3日），第四阶段急速回落期（7月3日---目前）。
虽然影响期货价格走势的因素错综复杂，但是对于每个特定阶段都有其特定的主导影响因素。大豆期货第一阶段的影响因素：1、年初我国南方的雨雪冰冻灾害天气使得预期油菜籽产量将大幅减产；2、原油期货突破100美元/桶的整数关口；3、国际黄金价格逼近1000美元/盎司的整数位。第二阶段的影响因素：1、植物油期货技术性回调，领跌商品；2、凯雷资本破产，贝尔斯登因流动性不足被摩根大通低价收购。第三阶段的影响因素：1、原油期货持续上涨屡创新高；2、美国大豆主产区因洪涝灾害播种受阻；3、阿根廷农民罢工，大豆出口受到限制；4、CBOT大豆期货创出新高。第四阶段的影响因素：1、美国房利美、房贷美因流动性问题被政府接管；2、CFTC限制原油投机并采取相应措施，基金纷纷撤离商品；3、雷曼破产触发金融危机并且向全球蔓延；4、原油持续下挫；5、美元强势走高。
2008年大豆走势（连豆一指数、美豆指数）
数据来源：文化财经
第二部分：09年市场影响因素分析
一、宏观经济持续下滑，各经济体普遍下调增长预期
受金融危机的冲击，世界各国金融机构纷纷倒闭或者被接管，而相关企业也陷入了流动性问题，整个金融体系正处于去杠杆化的过程中。危机在金融体系疯狂肆虐后，其破坏力已经在向实体经济蔓延，并且逐步演化为经济危机。世界经济体的恶化导致生产者和消费者的信心跌落千丈，对未来充满了担忧，均缩减生产和消费。国际货币基金组织（IMF）11月的世界展望报告预计，2009年全球的产出增长率为2.2%，较前期大幅下调，在发达经济体，预计产出在全年的基础上收缩，这是战后以来的首次，在新型经济体，预计产出增长将明显放缓，但是仍可达到5%的增长率，IMF的经济预测是基于各国现行的政策得到实施。
在美国，随着居民实际资产和金融资产贬值，他们对未来的忧虑情绪增加，缩减消费。消费的缩减使得相关产业（如汽车业、零售业等）陷入困境，而大量实体企业的破产倒闭必将造成更大的失业群体，这将造成一个恶行循环，美国的经济将遭受沉重打击。为了避免危机恐慌性的蔓延，美国政府屡屡出手救助大型的金融与实体企业，美国“两房”，三大汽车业巨头得到政府救助是典型的代表。在美国现行政策得到实施的基础上，IMF预计美国2009年的产出将缩减0.7%。欧元区也因金融机构流动性紧缩与市场信心的低落而遭受沉重打击，IMF预计欧元区2009年的产出将缩减0.5%。在日本，因外部需求的减少，出口产业遭受重创，其对经济增长的贡献大幅降低，IMF预计日本2009年的产出将缩减0.2%。对于其他新型和发展经济体，来年的经济增长也相应做了下调，周期性在发达经济体相同，但是不同地区下调幅度不同，受影响最大的是商品出口国以及存在严重融资困难与流动性不足的国家，东南亚国家影响相对较小，因为它们金融状况往往更为强健，并且可从商品价格下跌中获益，还有它们已经放松宏观经济政策。
发达经济体与新型经济体的GDP增长趋势（%）
资料来源: IMF，11月WEO报告
中国作为这一轮商品牛市最重要的动力之一，也将受到严重影响。国家统计局公布的季度GDP增长率数据已经连续下滑，2008年第三季度同比增长9.9%。欧美经济的下行使得我国外部需求放缓，直接导致占我国GDP较大比重的出口放缓，再者，因基建投资项目的经济与社会回报率下降，其“乘数效应”减弱，可撬动的社会资金有限。2009年我国政府将把保持经济平稳较快发展作为首要任务，中金公司预测2009年我国GDP增长率为8%，IMF预测为8.5%。总之，来年我国经济将面临着严峻的挑战，经济增长的回调是必然的，市场乐观地估计明年下半年经济将止跌回升，本为即以这样的宏观经济作为商品分析的大背景。
中国年度GDP指数（以上年为100）
数据来源：国家统计局
二、大豆基本面分析
（一）世界
1、预期世界大豆产量将继续增加，下年度供给充足
最新美国农业部供需报告（12月）预测，08/09年度全球大豆产量为2.3465亿吨，虽然较上期供需报告下调了109万吨，但是仍较07/08年度增加1379万吨，纵观1995年至今的世界大豆产量图可知2009年全球大豆产量仍处于趋势增长通道中。
世界大豆产量（单位：百万吨）
数据来源：美国农业部
其中，作为第一大大豆生产国美国，预计08/09年度大豆产量达到7494万吨，较07/08年度的7282万吨增长2.91%。大豆的收获面积、单产预计分别为7440万英亩、39.3蒲式耳/英亩，因北半球大豆的种植期是每年的3月-5月期间，所以08/09年度大豆最终产量的确定只能等到来年播种后，目前的收获面积、单产均是历年数据的趋势值。南美大豆种植目前已经接近尾声，巴西因种植面积缩减与单产下降，预计08/09年度大豆产量为5900万吨，较07/08年度减少3.28%，在巴西，混乱的农业信贷市场使得贷款利率畸高，农民种植成本高企与融资困难限制了其扩大种植面积，农业肥料的少量投入也将降低单产，还有到目前为止贫乏的降雨也限制了大豆的生长，巴西来年大豆产量必将下降。阿根廷大豆产量预计为5050万吨，较07/08年度增加9.31%，大幅增加的主要原因是前期干燥的天气使得很多原本种植玉米与葵花籽的土地转种大豆，致使大豆种植面积增加，当然最终产量的确定还有赖于后期阿根廷大豆主产区的天气状况，目前仍需要更多的降雨。巴拉圭大豆产量预计减少70万吨至650万吨，因政府正在考虑推出新法规来限制大规模的大豆生产。而印度08/09年度大豆产量预计达到创纪录的970万吨，较07/08年度增加50万吨。
美国大豆产量（单位：千吨）
数据来源：美国农业部
巴西、阿根廷大豆产量（单位：千吨）
数据来源：美国农业部
2、压榨需求增长放缓，生物燃油概念因原油价格下跌而黯然失色
纵观下图可以看出，全球大豆的国内需求呈现趋势性上涨，美国农业部最新供需报告预计08/09年度全球大豆国内消费量为2.3258亿吨，较07/08年度增加301万吨，增长率为1.31%。全球大豆需求的87%是用于压榨，所以大豆压榨需求的变化是大豆需求变化最主要的影响因素。压榨消费历年来也是呈现趋势性上涨，但是根据对08/09年度压榨需求的预测数据可以得出增长趋势正在放缓，预计08/09年度全球大豆压榨量为2.022亿吨，较07/08年度增加49万吨，增长率为0.24%。
压榨需求放缓的主要原因是随着原油价格的持续下滑，具有生物能源概念的豆油价值降低，其价格的溢出效应减退；其次，其他油籽（如葵花籽、菜籽、棉籽等）产量的增加对大豆压榨形成挤出效应；还有豆粕需求的稳定与可能被其他更为便宜的粕类替代等均不能给压榨需求以提振。尽管诸多因素不利于下年度大豆压榨消费，但是全球总的国内消费量仍呈现较快增长，主要是由于中国、印度等发展中国家与新型经济体的强劲增长所致。
世界大豆国内消费与压榨消费（单位：百万吨）
数据来源：美国农业部
压榨量最大的五个国家或区域的压榨趋势（单位：千吨）
数据来源：美国农业部
3、全球大豆贸易继续活跃，中国将仍然是主要进口国
全球大豆地区供需的不平衡性使得大豆的贸易异常活跃，历年来一直处于上涨趋势中。美国农业部数据显示，07/08市场年度达到创纪录的7948万吨，预计08/09年度的贸易量为7708万吨，较上一年度下降，下降幅度为3.02%。全球大豆贸易量的预期降低主要是因为南美大豆的出口量可能将降低，阿根廷因国内需求旺盛可能缩减出口，巴西、巴拉圭因为预期减产也相应降低出口预期。
在全球的大豆贸易中，中国是最活跃的买家。近年来，中国的大豆进口量呈现迅猛增长，美国农业部（USDA）统计显示，07/08年度达到创纪录的3781.6万吨（10月-9月），预计08/09年度达到3600万吨。因我国经济的持续大幅增长，以及我国对于进口大豆的高度依赖，未来我国大豆的进口量将仍然保持在高位，08/09年度我国将仍是大豆的主要进口国。
世界大豆贸易量（单位：百万吨）
数据来源：美国农业部
世界大豆主要进出口国家贸易量（单位：千吨）
数据来源:美国农业部
4、世界大豆供需态势分析
在全球大豆产量与消费量预期都增加的情况下，08/09年度世界大豆的库存消费比为23.3%，高于安全线20%，说明来年全球大豆的供需较为宽裕。然而，由于全球大豆的产销地域不平衡，使得部分地区可能阶段性的出现供不应求或者供过于求，来年美洲仍然是大豆的主要供应地，而亚洲（包括中国）是主要的消费地。
而美国作为世界第一大大豆出口国，预期08/09年度的库存消费比为6.38%，低于自76年以来的均值，可见来年美国大豆的供需较为吃紧。在国内压榨消费没有太大变化的情况下，出口需求的强势是美国库存消费比维持低位的主要因素。
世界大豆库存消费比（100*%）
数据来源：美国农业部
美国大豆库存消费比（%）
数据来源：美国农业部
（二）中国
5、08年大豆丰产，进口量增加及国储库存充足使得09年我国大豆供给充足
国家粮油信息中心12月报告预估，07/08市场年度我国大豆种植面积为965万公顷，较上年度增加90万公顷。纵观我国历年大豆种植趋势图，上世纪90年代后大豆种植面积处于上涨趋势中，03/04市场年度达到创纪录的1045.9万公顷。由于我国土地资源的局限性以及其它粮食作物（如小麦、玉米等）的战略性种植，致使可扩充的大豆种植面积有限，未来大豆种植面积继续增加的幅度有限，根据07/08年度的大豆种植面积，本文预测08/09年度的大豆种植面积保持不变，仍然为965万公顷。
受科技进步以及抵御自然灾害能力的增强，自上世纪60年代到90年代，我国大豆单产一直处于上涨趋势中。然而，90年代后单产基本处于平稳的水平，基本维持在17000吨/万公顷（113.33公斤/亩）左右。预估07/08年度大豆的平均单产为17098吨/万公顷，08/09年度17370吨/公顷（92年至今的平均值）。当然，单产的最终确定还有赖于天气等自然条件的配合，本文假设来年我国大豆种植期天气处于正常状态，不会有大的自然灾害发生。
中国大豆种植面积（单位：万公顷）
数据来源：国家粮油信息中心
中国大豆单产（单位：吨/万公顷）
数据来源：国家粮油信息中心
07/08市场年度，我国大豆产区风调雨顺，产量达到1650万吨，较上年度大幅增加。大豆产量趋势图显示，我国大豆产量一直处于上涨趋势中，主要是因为单产增加与扩大种植面积交替影响着产量的增加，然而，近年来随着我国可供扩大的种植面积有限，单产也基本稳定，未来我国大豆产量继续大幅增加的可能性较小，产量基本保持稳定，根据上面的种植面积、单产预测数据可以得出08/09年度我国大豆的产量1676万吨（基于正常的天气条件），而美国农业部预测我国08/09年度的大豆产量为1680万吨。来年大豆产量增加幅度较小，但是保持高位。
中国大豆产量（单位：万吨）
数据来源：国家粮油信息中心，美国农业部
目前我国大豆进口量已经占到大豆消费量的70%，07/08市场年度我国大豆进口量达到纪录高位3782万吨，大豆进口量处于上涨趋势中。07/08年度大幅进口的主要原因：一是我国经济的高速发展使得对于大豆的需求增加，二是大豆价格自高点下跌以来国内大豆价格一直高于国外价格刺激了很多进口商外出采购。在07/08市场年度我国大豆丰产以及低价豆大量进口的影响下，预计我国08/09市场年度后期大豆进口量将减少，美国农业部预计我国08/09年度大豆进口量为3600万吨，仍处于高位。
中国大豆进口量（单位：万吨）
数据来源：海关总署，美国农业部
6、食用消费稳定，压榨消费继续增加
随着我国经济的高速发展，人民生活水平的提高，我国对于豆类产品的需求呈现快速发展，使得我国大豆的压榨需求也呈现阶梯式增长，07/08市场年度我国大豆压榨量达到3952万吨，占国内需求量的74.29%，预测08/09市场年度我国大豆消费量为5187万吨，较07/08年度有所回调，其中压榨消费量达到4147万吨。可见我国大豆压榨消费的增长趋势继续，这主要是由于压榨产品消费的刚性特征所致，而食用及其他消费则随着全球经济的疲软会回落，鉴于食用及其他消费所占大豆消费的比重有限，它的回落对大豆消费的影响有限，所以预测来年大豆总消费有所降低，但是幅度有限，仍然处于高位水平。
中国大豆压榨、国内消费、出口（单位：万吨）
数据来源：国家粮油信息中心，美国农业部
7、中国大豆供需态势分析
下图显示，21世纪以来我国大豆的库存消费比一直处于低水平状态，基本维持在10%以下，这说明我国近年来大豆的供求吃紧形势。
由于我国大豆产量的增加以及海外进口的增加，我国大豆的期末库存近年来稳步增加，但是期末库存的增加速度基本等同于消费的增长速度，所以库存吃紧的状态一直持续。美国农业部（USDA）预测我国08/09年度的期末库存为472万吨，库存消费比为9.02%，数据较07/08市场年度均有所增加，但是幅度很小，预示着我国08/09年度的大豆供求也并不宽裕。
主要原因是07/08年度大豆的创纪录供应可能使得08/09年度我国的大豆进口有所回落，而消费则由于压榨消费的刚性特征致使其仍然保持高位，其他消费难以有效降低总的消费，所以我国大豆08/09年度的库存消费比仍然保持吃紧状态。
中国大豆年末库存（万吨）与库存消费比（100*%）
数据来源：国家粮油信息中心，美国农业部
三、金融因素与政策因素
1、内外盘资金大幅撤离，市场活跃度降低
在今年7月份前的商品牛市中，基金是一个重要的推手，特别是商品指数基金。价格的持续上涨使得通货膨胀压力增加，投资商品自然是规避通胀的较好工具，大批资金涌入商品市场，然而，在CFTC限制投机基金措施以及随后价格下挫的影响下，基金纷纷撤离商品市场，所以这波商品下挫，基金也是其推手之一，可以说，基金（包括指数基金）加速了大豆牛熊市场转换。
受到农民种植成本以及国家政策的支撑，内外盘大豆价格目前已经持稳。从期货基金净多持仓趋势图可以看出，净多持仓大幅减少，相对于历史高点已经减少80%左右，不过目前减少势头有所缓解，保持稳定，然而指数基金净多持仓却仍在减少，这可以说明指数基金的做多特征，熊市纷纷离场。
未来投机基金仍然是市场的主要角色之一，但是鉴于未来市场价格的波动较前期有所降低，可能未来投机基金的作用较前期有所降低，特别是指数基金。
美豆期货基金净持仓与期货价格
资料来源：FCSton
美豆指数基金净持仓与期货价格
资料来源：FCSton
国内大豆期货自这波价格下挫以来，成交量、持仓量也均较以前下降，可见多数投资者回避风险，撤离市场。由于我国的期货市场投机者众多，套保者较少，资金力量的效应明显，随着多数投机者的撤离市场，08/09市场年度我国大豆市场的资金效应应该较07/08年减小。
豆一指数持仓量与收盘价
数据来源：文化财经
2、政府政策效应明显，中国将决心托市保护农民利益
刚刚结束的中央经济工作会议已经把“巩固和发展农业农村经济好形势，保障农产品有效供给、促进农民持续增收”作为明年经济工作一项重点任务。前期召开的十七届三中全会也提出了强农惠农的发展基调。可见来年我国对于“三农”的支持力度会更明显。然而，今年我国大豆丰产、豆农的种植成本较高，价格的下跌使得农民掉入了增产不增收的尴尬境地，政府为了保护农民利益，几次收储以托市，如果价格继续下跌将会有更多托市政策出台，所以可见政府托市保护农民利益的决心。
大豆作为关系我国人民日常生活的重要物质，其战略地位较为重要，而目前我国的大豆产业基本已经沦陷，大豆加工的70%被外资控制。鉴于此，政府可能会出台相应政策以扶持国内大豆加工业以保护民族产业。前期公布的《关于促进大豆加工业健康发展的指导意见》就是针对我国大豆加工业加工能力过剩、内资比例较低及原料对外依存度过高的问题推出的。
08/09市场年度，大豆价格仍然会受到我国政府政策的影响，而且可能更大，目前国家的收储豆可能会相应抛入市场，针对强农惠农的具体政策可能相应出台。
第三部分：09年豆市走势展望
08年已经过去，然而影响08年商品市场走势的金融危机以及后续的经济危机会继续深入，09年全球的经济将继续衰退，经济危机将深入到每个行业，大豆产业也不例外。然而，由于大豆类产品是一种正常消费品，其消费需求具有刚性特征，因为我们可以不去下餐馆，但是我们不能不吃饭，所以本文认为，来年经济危机对大豆需求有影响，但是影响有限，影响大豆价格走势的主要因素还是供给。
来年全球大豆产量仍然处于高位，全球的大豆供给充足，然而由于地区供给的不平衡性使得部分地区供不足需，部分地区供过于求，南美是最大的出口地区，亚洲是最大的消费地区。其中作为最大大豆出口国的美国来年大豆供需较为吃紧，因其出口需求继续强劲。而通过分析我国的大豆供需，08/09市场年度我国大豆产量仍然保持高位，进口量可能较07/08市场年度降低，但是也是处于高位，但是我们大豆消费的惯性增加致使库需比仍然较低，来年大豆供需并不宽裕。
本文认为，08/09年度大豆市场较为平静，大幅波动可能会减少，期间关于北半球的种植、天气炒作可能是最主要的利多因素，但是价格推高幅度有限，而疲软的经济奠定了价格的弱势，但是由于农民的种植成本及国家的有利政策，下跌幅度也有限。来年连豆指数将在3000左右波动，区间为2500-4000。
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作者简介
李海刚，中信建投期货研发部研究员，经济学硕士，现主要从事豆类期货的研究。
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