| 来源： |
股市动态分析 |
发布时间： |
2010年04月06日 10:22 |
作者： |
蔡晓铭 |
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千呼万唤始出来。
中国金融期货交易所3月26日宣布，股指期货上市启动仪式将在4月8日举行，首批4个沪深300指数期货合约（5月、6月、9月和12月合约）将在4月16日正式登陆中金所进行交易。同时，沪深交易所自3月31日起接受券商的融资融券交易申报，融资融券成行。
无论是融资融券还是股指期货，金融创新标志着中国资本市场翻开了历史性的一页，中国证券市场进入双向交易时代、新波动时代和对冲基金时代。就近期市场而言，金融创新的进一步推进成为业界关注的热点，究其原因，在目前市场结构性分化非常明显的背景下，蓝筹股价值似有被低估之嫌，而金融创新能否提升蓝筹股估值？能否给市场带来正向刺激？随着金融创新已经成为现实，投资者亦不得不对此作出自己的判断。
在众多的声音中，即使是券商研究所也很难对风格转换达成完全一致的看法。银河证券和申银万国认为融资融券和股指期货的推出有利于大蓝筹的中长期走强；中投证券则明确表示风格转换已然在进行；中信证券在其春季策略中倾向于认为风格转换难以实现，且全年来看，风格转换即使出现也只是阶段性和结构性的状况。
尽管众说纷纭，但当我们从金融创新带来的资产配置需求改变、海外市场融资融券和股指期货推出前后的市场表现等因素来审视当前中国证券市场的格局时，仍不难发现金融创新带来的A股市场基础性制度建设的完善无疑会长期有利于市场的稳定健康发展，降低市场的波动性，从而有利于市场的向上运行而不是向下运行。风格转换在短期内能否实现，仍有争议，但长期利好蓝筹股，却是大家能够达成的一致看法。
失衡：理性还是非理性
自2010年开局以来，A股市场明显跑输了主要的海外市场，在美股创出阶段性新高的情况下，A股显得疲弱不振，2009年8月上证指数出现的3478点显得难以逾越。同时，结构性的分化和失衡却困扰着A股市场：一方面中小盘个股迭创新高，但对指数几无带动作用；另一方面大量的蓝筹股盘桓震荡，市场在3000点上下窄幅波动。
从各个行业2010年的动态市盈率来看，银行、石化、石油、建筑、钢铁、煤炭等中大市值的行业处于低估值的状态，这种"低估"不仅是相对于小市值行业较低，也明显低于整体市场。从天相投顾持续跟踪的数据来看，就大、小盘股的相对超额收益而言，目前这二者的剪刀差依然维持在历史高位--小盘股相对大盘股的超额收益为60%。而在历史上，最高的数据是出现在科技网络股最为鼎盛时期，彼时的小盘股相对大盘股超额收益为67%。A股市场目前的结构性失衡由此可见一斑。
造成这种股市失衡格局的原因何在？一种观点认为，本轮经济周期更多靠的是新兴产业的驱动，这个情况下对新产业来讲具有一个既有主题上的驱动也有业绩上的驱动。另外，在经济复苏的过程中，股市对增长率的要求或者回升指标的关注度远高于对于盈利的关注，这样导致中小市值个股的表现远强于中大市值个股。
从炒作的角度看，随着宽松货币政策的退出，市场的资金面会趋于紧张。拉动大盘股向上所需资金量庞大，因此大蓝筹尽管估值偏低，也不具备向上的"动能"。而尽管中小盘股票从估值角度看有回调的要求，但市场资金却只能在这些比较"轻盈"的股票上继续玩波段的游戏。
没有人可以否认当前大小盘股结构性失衡是一种估值上的"不理性"，但同时也没有人可以否认这种失衡是交易炒作上的"理性"。或许，打破这种格局需要金融创新这样一个契机，也需要时间。
融资融券：强化价值投资理念
融资融券细则出来后，利率水平的偏高仍令部分投资者感到参与融资融券交易并不那么容易。但就融资融券业务本身而言，由于参与融资融券的品种是市场中规模较大、盈利较强、基本面较好的大盘蓝筹股，因此，推出融资融券对提升蓝筹股的市场需求，提升蓝筹股的流动性溢价都具有好处，只是这种对市场需求和流动性溢价的提升作用难以量化，并且在新的金融创新刚刚推出时，参与人数偏低也使得这种提升作用难于进行时点的判断。不过，因为融资融券的品种都只是大蓝筹，这无疑能强化投资者的价值投资理念。
银河证券认为，融资融券对于完善A股市场的基础性制度建设至关重要，做空机制的增加从长期看有利于市场的稳定。即使从短期看，融资融券的推出也将有利于推动市场向上。
渤海证券的看法则更多的结合了"具有中国特色"的融资融券交易细则：渤海证券认为，融资者与券商通常是利益冲突双方，券商热衷推荐融资时通常是市场趋势并不明确时刻。券商在资金运用上也将遵循风险收益匹配和收益最大化的原则。在目前股票市场走势并不明朗的状态下，券商拿出巨额资金开展融资业务，获取8%左右稳定回报率，这将大大提高券商净资本的使用效率和收益率，是一种不错的选择。但是，一旦市场出现了趋势性向好的逆转，券商用于融资融券资金的机会成本将大大增加，如果按照目前的收费比例，券商机会成本调整后的资金收益率的吸引力将大打折扣。因此，券商能够提供大量融资资金的时候是股票市场并不十分看好的时刻，而当市场变得非常火爆时投资者也比较难从券商处借到大量资金。因此，在市场基本面和资金面没有显著变化的情况下，市场期待依靠融资的资金来改变市场的预期比较困难，将市场推高的难度更大。
尽管对融资融券是否能够直接推升A股行情发展仍有保留，渤海证券同时也明确认为融资融券将改变人们的投资理念：虽然融资融券的资金数量虽然有限，但有限的资金用于购买某些个股的话却很有可能形成较好的投资机会。能够利用杠杆去购买股票的投资者一定对某些个股的价值有了更为深入的挖掘，并形成了有别于市场的判断，这种发掘和判断对提升个股的价值是巨大的利好。因此融资融券推出后某些个股可能出现很大的结构性机会，这对投资者价值发掘能力进一步提出了要求。
股指期货：不决定长期趋势
股指期货作为80年代国际金融市场上最为重要的金融创新，目前已经是世界上交易量和流动性最好的金融衍生产品之一。作为一种金融衍生品，实际上从股指期货的设计和交易本身来说，它是一个对股票现货市场进行价格发现的工具，股指期货对现货市场的中长期影响偏于中性。
不过，我们仍要考虑到在中国资本市场上，股指期货是"从无到有"的状态，那么在这样的阶段性转换当中，其对现货市场影响仍是多重的。可以比较明确的是，一方面，大盘权重股受益于资金在股指期货推出前需要配置的需要；另一方面，由于目前A股主要权重板块在PE、PB等估值优势明显，因此可能受益于股指期货的价格发现可能。股指期货的推出，将对诸如银行等低估值的权重板块形成明显刺激。
银河证券认为，股指期货并不会改变市场的长期运行趋势，对股市而言，股指期货只是一个外生变量。但是在短期内，股指期货将使基金公司推出更多的沪深300指数基金，尤其是在目前大多数蓝筹股处于估值低位的情况下，也能够直接增加机构投资者对于大盘股的需求，引发市场资金结构的调整，有利于市场风格向大盘股转化，从而推动股指上涨。
世纪证券的观点是，目前市场蓝筹股估值水平处于合理区间的下端，利用股指期货的做空机制向下做空获利的空间有限，而如果市场上行，做空造成的风险却很大，做空的风险与收益很不对称。目前市场对全年走势"前低后高"的判断逐渐成为普遍预期，通过股指期货的价值发现功能，也有望带动股票现货市场的上涨，场内资金对指数标的股的关注度会明显上升，相应对中小盘股的关注度会降低，有助于市场风格的切换。不过，世纪证券也表示股指期货不会改变市场中长期的运行趋势。市场中长期的趋势仍然取决于上市公司的业绩增长和流动性支撑的估值水平。
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