□中国国际金融有限公司

　　刘伟 李关峥

　　S&P500指数的市场优势

　　S&P500指数目前是美国市场最受欢迎的股指期货标的。而在各指数期货品种的竞争中，S&P500和迷你S&P500股指期货成为美国成交量最大的期货合约。（见表一）

　　S&P500指数能够脱颖而出，主要因为该指数是表征美国股票市场的最好测度。同其他市场基准指数相比，S&P500指数拥有市值规模大、交易活跃、产品丰富、流动性好等优势。

　　从指数方法论上看，标准普尔根据明确的市值、流动性和财务状况等客观标准，系统地选择该指数的成份股；而道琼斯公司根据不透明的标准选择成份股，影响了其适用性和可投资性。另一方面，S&P500指数以成份股的自由流通市值加权，而道琼斯工业平均指数最早采用简单的价格加权，虽然从1928年开始引入“除数法”计算平均值，但仍然无法全面体现公司规模对市场的影响。

　　从指数覆盖上看，S&；P500指数覆盖美国经济中主要行业的500家代表性公司，占美国股票市场总市值的75%。而在其他市场基准指数中，道琼斯工业指数覆盖30只股票，市值覆盖为28%；MSCI美国大盘300指数覆盖300只股票，市值覆盖为70%。S&P500指数的市值是DJIA的3倍左右，日均成份股交易量则超过DJIA的5倍，市场流动性非常好。标准普尔500指数的市场覆盖率更广，分散程度更高，成份股集中度也就更低。反观DJIA，2009年12月31日其前10大成份股占其总市值的53%。因此，DJIA的波动更多地反映了这一小部分股票的走势，而非美国市场整体的走势。在行业代表性上，资本品和技术硬件两个行业在DJIA中的权重超过三分之一，而标准普尔500指数的行业构成与美国经济体的行业构成十分接近。因此，标准普尔500指数水平的走势更能真实地反映美国股市和经济的整体走势。

　　从跟踪资产上看，目前全球超过3.5万亿美元的资产以S&P500指数作为基准，其中跟踪它的指数化资产总计约为9,150亿美元。在表二中可以看到，S&P500在ETF产品中占据绝对的支配地位，如果加上反向和杠杆的ETF产品，其规模优势将更加明显。(见表二)

　　沪深300指数的主要特征

　　和S&P500指数类似，沪深300指数是A股市场最重要的指数品种。其优势同样体现在三个方面：

　　从指数方法论上看，沪深300指数以自由流通股本分级靠档后的调整股本作为权重，更能真实反映市场中实际可供交易股份的股价变动情况。为提高指数的代表性，沪深300指数还启用大市值股票快速进入指数规则。而处于透明性和可预期性的考虑，沪深300指数还设置了15只股票的备选名单，以尽可能减小突发事件对指数的冲击。

　　从指数覆盖上看，沪深300指数由沪深A股中规模大、流动性好、最具代表性的300只股票组成，能够综合反映沪深A股市场整体表现。沪深300指数样本股规模大、市值分布均衡、代表性高、行业分配合理，具备很好的可投资性。

　　从跟踪资产上看，沪深300指数被境内外多家机构开发为指数基金和ETF产品，跟踪资产在A股股票指数中高居首位。跟踪它的指数化资产总计约为人民币1,460亿元。除表三和表四中列出的品种外，至少还有两家境内基金管理公司正在酝酿推出沪深300ETF产品。

　　沪深300股指期货的推出将继续巩固该指数在A股市场的地位。综合以上特征，我们认为沪深300指数的关注度将不断得到提升，相关的金融产品也会得到进一步的丰富和发展。（见表三）（见表四）

　　推出股指期货的市场影响

　　股指期货对于现货市场的影响主要体现在两个方面：波动率和流动性。

　　从S&；P500股指期货的经验看，股指期货对现货市场波动的影响研究并没有统一结论。Bessembinder 和Seguin（1992）分析了1978 年至1989 年S&；P500指数期货推出前后的情况，发现期货市场的引入使现货市场波动性减小。Lawrence Harris (1989)分析了个股的波动率而不是股指的波动，并且将S&；P500指数中的股票进行了比较，结果发现在S&；P500股指期货推出后，S&；P500指数中的股票的波动要高于非S&；P500股票的波动。Damodaran（1990）研究了S&；P500指数期货后发现，S&；P500成份股的波动有增大的趋势。Beckettihe 和Roberts（1990）研究了S&；P500指数期货与现货市场的关系认为，抑制股票指数期货交易量不能减少股票市场的波动，而断路器机制和提高保证金等措施能够有效降低股票市场波动。1987年美国股市“黑色星期一”时，当时舆论普遍认为股指期货及套利交易的作用导致了股市崩盘，而事后Edward (1988)指出，在推出股指期货以后，现货市场变得更加平稳；而Harris (1989)则认为股指期货和股指期权交易增加了现货市场的波动率。

　　目前投资者和研究人员已经普遍认为，股指期货与1987年的股灾并没有必然的联系，尽管在各种机构的期货头寸上，确实有很多卖盘压力因为指数套利的关系传递到现货市场，但是期货市场却成功吸收了相当于8500万股股票的卖盘压力，期货市场是现货市场风险的分散场所，由于股指期货的风险转移、规避风险的作用，美国市场较其他没有股指期货的市场恢复得更快。在市场剧烈波动之后，股指期货不仅没有加大现货市场的风险，反而成为稳定市场的重要工具。

　　此次国际金融危机以来，比较美国、英国、韩国等22个已经推出股指期货的股市和中国、越南等8个没有推出股指期货的股市后发现，推出股指期货的股市平均跌幅为46.91%，没有推出股指期货的股市平均跌幅为63.15%，我国上证指数跌幅更是高达72.81%。这与股指期货能够分散股票大盘的压力，起到能够稳定市场的作用分不开。

　　由于期货市场中交易费用低、杠杆高，从而流动性更好，投资者在收到最新信息后，会优先在期货市场交易，一般来讲，股指期货对宏观经济等影响股指的各种因素的反应要更加灵敏，能够分散股票大盘的压力，起到能够稳定现货市场的作用。我们有理由相信，沪深300股指期货上市对中国现货市场的波动率不会产生很大影响。

　　而在流动性上，股指期货的推出会提高现货市场的活跃程度。美国在1982年推出S&；P500指数期货后的5年，成份股的交易量比前5年上升了98%，而非成分股只上升了42%。这主要是因为，推出股指期货会吸引套利者、套期保值者加入市场，股市与期市互相推动。由于套利是一种低风险的操作，会吸引大量的套利资金，套利者需要买入指数成分股建立现货股票头寸跟踪指数，所以套利者的进入会提高股票市场的规模和流动性；同时，由于有了股指期货这样方便的风险管理工具，持有大量现货头寸的机构投资者可以使用股指期货进行套期保值，不必在股票下跌时抛出股票，机构投资者可以更加大胆积极的建立股票头寸。因此，股指期货不仅不会分流现货市场的资金，反而会给市场带来大量新增资金，股指期货会加大股票现货市场规模、增加流动性，提高现货市场的活跃程度。我们认为沪深300股指期货上市将提升成分股的交易量。

　　此次国际金融危机以来，比较美国、英国、韩国等22个已经推出股指期货的股市和中国、越南等8个没有推出股指期货的股市后发现，推出股指期货的股市平均跌幅为46.91%，没有推出股指期货的股市平均跌幅为63.15%，我国上证指数跌幅更是高达72.81%。一般来讲，股指期货对宏观经济等影响股指的各种因素的反应要更加灵敏，能够分散股票大盘的压力，起到能够稳定市场的作用。

　　在流动性上，股指期货的推出会提高现货市场的活跃程度。美国在1982年推出S&；P500指数期货后的5年，成分股的交易量比前5年上升了98%，而非成分股只上升了42%。这主要是因为，推出股指期货会吸引套利者、套期保值者加入市场，股市与期市互相推动。由于套利是一种低风险的操作，会吸引大量的套利资金，套利者需要买入指数成分股建立现货股票头寸跟踪指数，所以套利者的进入会提高股票市场的规模和流动性；同时，由于有了股指期货这样方便的风险管理工具，持有大量现货头寸的机构投资者可以使用股指期货进行套期保值，不必在股票下跌时抛出股票，机构投资者可以更加大胆积极地建立股票头寸。因此，股指期货不仅不会分流现货市场的资金，反而会给市场带来大量新增资金，股指期货会加大股票现货市场规模、增加流动性，提高现货市场的活跃程度。我们认为沪深300股指期货上市将提升成分股的交易量。

　　表一 美国市场各股指期货品种成交量变化（单位：张）

　　股指期货品种 2010年2月 2009年2月 变化

　　E-MINI S&P500 42,985,557 49,497,682 -13.20%

　　E-MINI NASDAQ 100 6,179,636 6,789,406 -9.00%

　　MINI 5 DOW 2,565,028 4,164,224 -38.40%

　　E-MINI MIDCAP 529,499 639,126 -17.20%

　　S&P 500 432,016 744,280 -42.00%

　　TRAKRS ROGERS 324,318 283,732 14.30%

　　E-MINI MSCI EAFE FUT 43,812 32,634 34.30%

　　NASDAQ 37,696 61,943 -39.10%

　　E-MINI MSCI 27,453 13,112 109.40%

　　TRAKRS PIMCO 14,580 56,249 -74.10%

　　DJIA 11,251 36,568 -69.20%

　　S&P 400 MIDCAP 3,043 4,802 -36.60%

　　S&P 600 SMALLCAP EMINI 2,007 3,118 -35.60%

　　TRAKRS PIMCO SPTR 1,400 29,370 -95.20%

　　25 DJ 158 372 -57.50%

　　QQQ-NASDAQ 117 108 8.30%

　　SPDR-S&P 500 86 81 6.20%

　　S&P FIN SECT INDEX 38 600 -93.70%

　　S&P 500 GROWTH 23 1 2200.00%

　　IWM-RUSSELL 14 2 600.00%

　　S&P 500 VALUE 11 9 22.20%

　　S&P 600 SMALLCAP 0 0 0.00%

　　EMINI XINHUA 0 0 0.00%

　　TRAKRS BXY 0 0 0.00%

　　E-MINI RUSSELL 2000 0 0 0.00%

　　RUSSELL 2000 0 0 0.00%

　　资料来源：中金公司研究部，Bloomberg

　　表二 跟踪各指数的ETF情况对比（2009年1-10月）

　　S&P500 DJIA MSCI US Large-cap

　　美国市场ETF资产规模（美元） 875.8亿 72.8亿 N/A

　　美国市场ETF日均成交（份） 22亿 1.4亿 N/A

　　海外市场ETF资产规模（美元） 71.5亿 10.1亿 0.1亿

　　资料来源：中金公司研究部，Morgan Stanley, Bloomberg

　　表三 跟踪沪深300指数的ETF品种（截至2009年底）

　　基金名称 基金成立日 基金管理人 基金规模（亿元） 备注

　　熊猫沪深300ETF 2008-04-14 日兴资产管理有限公司 6.21 日本

　　标智沪深300ETF 2007-07-17 中银国际英国保诚资产管理公司 58.95 香港

　　iShares安硕沪深 300 A股指数ETF 2009-11-12 安硕 13.27 香港

　　资料来源：中金公司研究部，中证指数公司，Bloomberg

　　表四 跟踪沪深300指数的指数基金（截至2009年底）

　　基金名称 基金成立日 基金管理人 基金规模 备注

　　（亿元）

　　普丰证券投资基金 1999-07-14 鹏华基金管理有限公司 44.53 封闭式

　　博时裕富证券投资基金 2003-08-26 博时基金管理有限公司 150.28

　　嘉实沪深300指数证券投资基金 2005-08-29 嘉实基金管理有限公司 393.93

　　大成沪深300指数证券投资基金 2006-04-06 大成基金管理有限公司 77.92

　　国泰沪深300指数证券投资基金 2007-11-11 国泰基金管理有限公司 78.41

　　广发沪深300指数证券投资基金 2008-12-30 广发基金管理有限公司 26.03

　　工银瑞信沪深300指数证券投资基金 2009-03-05 工银瑞信基金管理有限公司 56.19

　　南方沪深300指数证券投资基金 2009-03-25 南方基金管理有限公司 21.52

　　鹏华沪深300指数证券投资基金 2009-04-03 鹏华基金管理有限公司 11.35 LOF

　　华夏沪深300指数证券投资基金 2009-07-10 华夏基金管理有限公司 261.79

　　易方达沪深300指数证券投资基金 2009-08-26 易方达基金管理有限公司 116.91

　　富兰克林国海沪深300指数增强型证券投资基金 2009-08-03 国海富兰克林基金管理 20.40 增强型

　　有限公司

　　银华沪深300指数证券投资基金 2009-10-14 银华基金管理有限公司 6.27 LOF

　　国投瑞银瑞和沪深300指数分级证券投资基金 2009-10-14 国投瑞银基金管理有限公司 33.27 分级

　　建信沪深300指数证券投资基金 2009-11-05 建信基金管理有限责任公司 46.56 LOF

　　富国沪深300增强证券投资基金 2009-12-16 富国基金管理有限公司 36.47 增强型

　　资料来源：中金公司研究部，中证指数公司，***