| 来源： |
证券导刊 |
发布时间： |
2012年07月06日 16:44 |
作者： |
罗震 |
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作者：罗震
作者单位：海通证券
SAC执业证书编号：S0850511070001
反弹中跑输指数与公募，TOT平均业绩垫底
2012年1-5月份A股市场总体呈现先反弹后震荡的走势，上证综指上涨6.1%，深证综指上涨7.89%。行业板块方面，1-5月份绝大部分行业板块出现上涨，房地产、有色、家电等行业涨幅居前，信息服务、农林牧渔、采掘等行业表现较弱。总体来看，以地产为首的周期性板块表现要更胜一筹，不过食品饮料、餐饮旅游等部分防御性行业也有较好表现。市场风格方面，1-5月份呈现出明显偏向大中盘股的格局，上证50指数上涨9.81%，沪深300上涨9.69%，深圳中小板综合指数上涨5.52%，而创业板综合指数下跌-3.36%，小盘股尽管2月份走势强劲，但由于1月份跌幅较大，且3月以后走势平淡，导致今年以来总体表现不佳。
在今年以来的反弹市场中，私募、公募、券商各类产品全体跑输沪深300指数，即使弹性最大的公募股票型基金也落后沪深300指数5.16个百分点。我们认为，原因有以下两方面，第一，今年以来市场在经历去年的持续下跌后终于迎来反弹的拐点，但面对这种较大的拐点，能及时跟上的投资管理人必然为数不多，第二，今年以来尽管市场总体反弹，但也出现反复震荡，在波动频繁的市场格局中，能踏准节奏，把握每一次市场波段确实颇为不易。
从权益型产品的各类产品平均业绩排序来看，从高到底分别是私募结构化产品、公募股票型基金、公募混合型基金、券商FOF产品、私募非结构化产品、券商股混型产品、私募TOT产品。总体来看，1-5月公募表现最优，私募次之，券商最弱，这与公募仓位较高，私募持仓较为谨慎有关。不过这一排序是仅就平均水平而言，由于私募业绩差异很大，因此这一排序对私募的业绩水平衡量仅具有部分的参考意义。
从1-5月份业绩变化来看，根据海通私募基金指数，私募的业绩波动要明显小于指数，在上涨时反弹幅度逊于指数，但下跌时跌幅也小于指数。值得注意的是，TOT业绩要逊于非结构化产品，且在各类产品中业绩垫底，其中原因有两种可能，一是TOT所选私募产品偏稳健为主，未能跟上大盘上涨；二是TOT并未满仓操作，仓位较低降低TOT净值的波动幅度，我们认为，后一种可能性更大一些，这体现出TOT管理人对今年以来市场趋势的判断出现失误。我们认为，TOT的投资管理实践并不长，经验积累仍需要时间。衡量TOT的管理能力，重要的指标就是看其是否跑赢私募平均水平，而其途径，一是靠精选基金，二是靠时机选择，但后一种途径显然要更困难一些，并且也面临私募基金流动性不佳的困境，因此，TOT的管理不妨更多从精选基金入手，适当淡化选时，不失为更好的选择。
进取型产品涨幅居前
从私募非结构化产品的收益率分布来看，1-5月超额年化收益率在-40%到0%区间内（月超额收益率为-3.33%到0%）的产品占比最大，达到77%左右。1-5月获取正收益的产品占比为63%左右，即仍有1/3左右产品收益为负，同时超越沪深300指数的产品占比仅为14%。
从与公募的比较来看，第一，私募业绩离散度依然远大于公募，1-5月私募非结构化产品超额年化收益率的第1名与最后1名的差距为180个百分点左右，而公募偏股型基金的最大业绩差异只有73个百分点左右。第二，私募业绩分布总体逊于公募，私募超额年化收益率主要集中在-40%到0%，而公募偏股型基金主要集中在-30%到0%之间，公募业绩聚集区域要略高于私募。第三，高收益区间与低收益区间私募占比均超越公募，超额年化收益率在10%以上的区域，私募要明显多于公募，私募有9%的产品处于这一区域，而公募只有2%左右。不过超额年化收益率低于-40%的区域，私募也明显多于公募，私募有9.5%的产品处于这一区域，公募只有0.4%。
我们统计了1-5月份（截至5月25日）私募非结构化产品前十名，分别是德源安1期、德源安战略成长3号、塔晶狮王、塔晶狮王二号、富鹏（2期）、赢隆1期、广发证券定向增发1号、广发证券定向增发2号、嘉禾1号、广发证券定向增发3号，1-5月（截至5月25日）收益率均在32%以上，超越沪深300的幅度都在60个百分点以上。
前十名中塔晶投资、德源安资产占据了前四席，这两家公司均属于进取型风格，不过也正是由于进取型风格，这些产品去年同样跌幅巨大。其中德源安资产值得关注。德源安资产在2009年5月发行第一只产品，此后以每年新发一只产品速度稳步扩张，目前共三只产品。2010年震荡市中公司产品收益率高达43%，进攻性十足，不过2011年熊市中跌幅同样巨大，当年2只产品跌幅分别高达-20%、-30%。今年A股市场终于否极泰来，公司旗下产品也再度强劲回升，涨幅均在40%左右，公司产品属于典型的进取型产品，净值波动大，不过进攻性更强。根据海通私募风格箱数据，德源安资产属于高风险高收益的投资风格。总体而言，德源安在进取型风格类型中的投资能力较强，目前被评为海通私募公司五星评级。
定增型产品今年以来也表现出众，由于定增型产品均为满仓操作（定向增发股票在锁定期内无法卖出），且定增股票在上涨市中一般表现较好，大部分定增产品今年都涨势强劲。除了广发证券定向增发系列产品涨幅居前外，博弘定增指数型产品也取得24%收益率，东源定向增发指数型基金1期涨幅也高达30%。当然，也正是因为始终满仓操作，在去年下跌市中，定增型产品也跌幅较大，博弘定增型产品去年下半年跌幅就高达-29%。
前十名产品中赢隆1期、嘉禾1号的中期业绩也较好，过去一年的超额年化收益率均在26%以上，表现出中短期业绩俱佳的特点。其中赢隆1期是青岛赢隆资产管理有限公司旗下的唯一一只产品，赢隆资产成立于2009年7月，并于当年9月发行赢隆1期，投资经理周兵出身民间，拥有长期的投资实战经验。该产品在2011年依靠年初的高收益，对冲后续的净值下跌，使当年净值仅下跌-4.17%，而在今年反弹市场中又能把握住机会，净值创出新高。该产品进攻能力较强，根据海通私募风格箱，该产品属于中风险高收益，该产品风险收益配比较好，被海通评为私募公司五星评级。
总体来看，今年以来表现出色的均为进取型产品，这些产品在去年大幅下跌后迎来强劲反弹。我们在去年底推出的《2012年私募基金投资策略》中曾建议"重点配置进取型私募基金"，从今年以来的产品业绩表现来看，我们的这一观点得到了验证。
券商股混型产品、兴业债券型产品业绩延续性较好
从1-5月券商股混型产品的收益率分布来看，超额年化收益率在-30%到-15%区间内（月超额收益率为-2.5%到-1.25%）的产品占比最大，达到63%左右。1-5月仍有30%左右产品并未获取正收益，同时超越沪深300指数的产品占比仅为8%。
从与公募的比较来看，第一，券商1-5月业绩离散度略高于公募，券商产品第1名与最后1名的差距为90个百分点左右，而公募偏股型基金的最大业绩差异为73个百分点左右。第二，券商业绩分布逊于公募，券商产品超额年化收益率的聚集区间为-30%到-15%，而公募偏股型基金的集中区域为-25%到-5%，券商业绩分布较公募明显左移。
1-5月份券商股混型产品业绩前10名分别是中国红1号、玉麒麟2号、浙商金惠1号、超越理财3号、玉麒麟1号、浙商金惠引航、创金价值成长2期、创金灵活成长1期、中投汇盈核心优选、金麒麟2号，净值涨幅都在10%以上。
前十名中，兴业证券资管占据3席，旗下的玉麒麟1号、玉麒麟2号、金麒麟2号均位列前十，此外，第一创业、浙商证券也各有2只产品入选。值得关注的是，浙商证券旗下的金惠1号、金惠引航不仅在今年反弹市场中排名居前，在去年下跌市中也表现较好，跌幅仅为-12.4%、-9.9%，在99只同类产品中排名第17、10，体现出较好的适应不同市场的能力。
1-5月份券商债券型理财产品业绩排名前10的是光大阳光5号、安信理财1号、光大阳光稳健添利、金麒麟1号、恒泰稳健回报、君享稳健、君得惠、华安理财1号、中信聚宝盆A收益、中投汇盈债券优选，业绩均高于4.7%，超越中债综合财富（总值）指数。
前十名中，光大、国泰君安各有2只产品入围。值得关注的是，兴业证券的金麒麟1号、安信证券的安信理财1号在2011年的业绩也排名靠前，分别在28只同类产品排名第4、9，体现出出色的业绩延续性。
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