泽熙与淡水泉是私募界两家规模排名前列、中长期业绩良好，但风格又差异明显的公司，根据上市公司公布的三季报前十大股东信息，我们试图对这两家私募持股风格进行分析，以供投资者参考。

  ⊙海通证券 罗震

  泽熙投资：

  持股集中度高 选股思路多元化

  我们根据上市公司公布的三季报，统计出泽熙三季末重仓持有的股票共有18只，这些重仓股票具有以下特征：

  第一，尽管泽熙规模较大，持股集中度较高。根据季末持股市值，我们估计，泽熙1期中，包钢稀土配置仓位22%左右，新希望仓位12.5%左右，泽熙2期中，丹化科技仓位24%左右，好当家仓位21%左右，泽熙3期中，骆驼股份仓位17%左右。

  第二，持股的流通市值方面，资产规模较大的情况下，泽熙选股会向中盘股偏移。18只股票中，有7只季末流通市值在50亿以上，3只在100亿以上，流通市值最大的包钢稀土达到406亿。

  第三，所持股票估值方面，较二季度明显下降，剔除负值巨大的丹化科技、*ST博通，PE(TTM)的均值为29.07，且今年动态PE超过30倍的只有6只，反映出三季度泽熙在选股上开始转向保守。

  第四，从流动性风险来看，尽管泽熙资产规模较大，但流动性风险仍在可控范围之内，个股持有市值占该股流通市值比重除了三普药业为7.78%以外，其余都在5.3%以下。

  第五，从持股周期看，我们统计了泽熙历史上所有的季末重仓股，发现泽熙中长期持有（连续至少两个季度末持有）的个股数量呈现不断增加的趋势，今年二季度之前这类股票数量最多只有3只，而到二季度末达到5只，到三季末进一步增加到6只，反映泽熙在规模迅速扩大的背景下投资风格的一种微妙转变，即逐步增加中长期持有的投资方式以适应规模增大带来的流动性制约。

  第六，从各产品持股的重叠程度来看，三季末的18只持股中，只有好当家被2只产品持有，漳泽电力被2只产品持有，三普药业被4只产品持有，其余15只股票均被1只产品持有，验证泽熙在各产品的组合构成方面并未采取完全复制策略。

  下面我们对泽熙本季具体个股操作进行分析，以期进一步探究泽熙对于选股的偏好有无发生变化。

  第一，从净值走势看，在9月份之前泽熙所有产品今年以来业绩都是正收益或基本持平，而9月份净值却出现大幅下跌，事实上泽熙三季度的净值下跌大部分是在9月份完成的，这表明泽熙由于预见到了10月份的反弹而在9月份进行了大幅加仓，尽管承受了最后一跌的损失，但也赢得了反弹前及时加仓的时机（由于规模较大，反弹来临后再加仓可能来不及），因此对泽熙加仓股票在10月份的表现是我们关注的重点。

  第二，在本季度新介入的个股中，季末持仓市值最大的个股是包钢稀土，期末持有市值高达4.09亿元。从基本面看，尽管三季度业绩同比大涨417.39%，但公司基本面已出现隐忧，近几个月稀土氧化物价格持续调整，公司也进行了停产保价，市场对公司未来业绩预期有所降温,而该股估值也大幅降低，目前只有15倍不到。从走势上看，该股三季度以来单边持续下跌，且在10月份的上中旬继续大跌，尽管在10月24日开始的反弹中有所表现，但依然没有达到三季末时的股价。

  第三，三季度被继续持有的股票中，持仓市值最大的是好当家。该股在二季度末时开始重仓持有，至三季度末没有减持1股，持有市值达到3亿左右，可见泽熙对该股属于中长期看好。从基本面看，该股属于中长期成长性股票，受益于主导产品中长期量价齐升的趋势，公司业绩持续高增长，上半年和前三季度公司业绩分别增长33%、38%，其中三季度单季利润增长61%。从走势看，该股在三季度也非常抗跌，仅下跌7%左右，而10月份以来也出现明显反弹，截止11月14日，该股股价已超过二季度末收盘价。从对该股的投资过程来看，泽熙对长期成长股也较为关注，并对该类个股也坚持中长期投资思路，并取得较好效果。

  第四，三季度被减持力度最大的品种是巨化股份，二季度末泽熙1期、2期分别持有巨化股份1400万股、373万股，持有总市值达到5.75亿，但到三季末泽熙1期、2期都退出了十大股东名单，可见泽熙至少进行了大幅减仓。从基本面看，该股属于强周期型股票，主导产品制冷剂价格波动巨大，上半年受益于制冷剂价格快速上涨，公司业绩同比大涨456.5%，但下半年制冷剂价格快速回落，价格惨遭腰斩，该股三季度业绩环比也大幅下滑。从走势来看，受益于产品涨价，该股二季度表现良好，但受到三季度产品价格下滑影响，该股三季度大跌35%。从对该股的减持时机来看，与基本面与股价的逆转趋势较为契合，表明泽熙对该周期股的时机把握恰到好处。

  综合来看，在资产规模较大的背景下，泽熙选股会向中盘股偏移，并逐步增加中长期持有的投资方式以适应规模增大带来的流动性制约，但持股集中度仍较高，不过流动性风险仍在可控范围之内。三季度选股趋于谨慎，所选股票估值较二季度明显下降。三季度泽熙的选股思路依然较为多元化，对于超跌反弹的低估值个股、涨价题材的周期性个股、长期成长类个股都会投资，对于周期性个股时机把握较好，对长期成长类个股的选股能力也较强，并会坚持中长期持有。

  淡水泉：

  偏好中低估值品种 重视中长线投资

  我们根据上市公司公布的三季报前十大股东信息，统计出淡水泉三季度末重仓持有的股票共有6只，这6只重仓股票具有以下特征：

  第一，持股集中度方面，三季度末最大重仓股为海大集团，持有市值高达2亿，估计占公司管理总资产的5%，表明公司持股集中度并不高。

  第二，所持股票总体估值不高，今年动态PE（截至3季度末）都在34倍以下，其中潍柴重机仅17倍左右，反映出淡水泉的选股思路依然偏好中低估值品种。

  第三，从盈利能力与成长性来看，同样与二季度类似，淡水泉所持个股三季报表现大多不佳，除了海大集团三季度业绩增速高达66%，其余5只股票盈利都较差，4只盈利负增长，1只只有个位数增长，不过利润高增长的海大集团公司持有仓位最重。淡水泉重仓个股当前成长性不佳，结合上文分析的其持股的估值不高，可能表明淡水泉选股中更偏好选择业绩改善型个股，即业绩处于短期低谷导致当前估值较低，但未来存在改善潜力的个股。

  第四，从流动性风险来看，相比二季度，淡水泉持股的流动性风险有所上升，海大集团持有市值占流通市值比重达到8.5%，不过其余股票都在3.2%以下。

  第五，从持股周期看，淡水泉中长期持股较多，历史上通过十大股东信息可查的淡水泉重仓股共有11只，其中5只股票都是连续持有两期或以上，而三友化工、山东药玻则连续持有达到4期（持股周期1年左右），可见淡水泉对中长线品种较为重视。

  下面我们对淡水泉三季度新建仓或增减持力度较大的个股进行分析，以期进一步探究淡水泉对于选股的偏好。

  第一，在三季度新介入的个股中，季末持仓市值最大的个股是广州国光，期末持有市值超过3600万元。从基本面看，该股属于业绩改善型股票，尽管该股三季度盈利下滑，但下滑幅度已有所减缓，同时未来业绩有好转迹象，从走势上看，该股三季度较为抗跌，仅出现微幅下跌1.75%，反映出市场对该股未来业绩好转抱有预期，因此，淡水泉对该股的投资属于业绩改善型投资。

  第二，三季度淡水泉增持的个股是海大集团，该股二季度淡水泉已建仓623万股，三季度进一步增持614万股，至三季度末持有市值已达2亿左右，表明公司对该股看好程度较高。从该股基本面特征来看，该股属于高成长个股，受益于快速扩张的产能和“一体化解决方案”式的特色服务，公司今年以来半年报、三季报业绩持续高增长。从走势看，该股在业绩高增长的带动下，股价走势亮丽，从6月初至今逆势走出持续震荡上扬走势，淡水泉在此期间对该股持续大幅加仓，显示出较强的基本面判断能力与对该股的强烈信心。

  第三，三季度淡水泉大幅减持的个股是山东药玻，该股去年底开始建仓275万股，今年一季度小幅减持，但二季度再度大幅增持580万股，但在三季度对该股看法逆转，大幅减持619万股。从该股基本面来看，受累于原材料成本上升，公司业绩持续恶化，且不断低于预期，但有卖方机构依然预测明年其业绩会出现转折。从股价走势看，从去年底开始就一路下滑。从淡水泉对该股的操作看，从去年四季度到今年二季度持续的加仓，反映了淡水泉对该股业绩好转的预期，但显然该预期并未兑现，因此公司在三季度选择了大幅减仓，不过公司仍留有部分底仓，表明公司可能对明年该股的业绩逆转仍抱有预期。

  综合来看，淡水泉依然延续二季度的风格：投资风格较为谨慎，表现在持股集中度并不高，行业选择较为分散，偏好中低估值品种，选股偏好上以基本面为主，关注中小市值股票，偏好选择业绩改善型个股与成长性个股，不过对于业绩改善型个股单个股票仓位较轻，而对于成长性个股敢于重仓。从投资结果看，三季度对于成长股的投资较为成功，对于业绩改善型投资则有好有坏。公司持股风格为中长期持股较多。不过在流动性风险方面，三季度有所上升，个别股票持有市值占流通市值比重达到8.5%。

  泽熙三季度末持股情况一览

  淡水泉三季度末持股情况一览

  资料来源：海通证券研究所基金评价系统 http://fund.htsec.com，Wind。

  注：上述股票指在上市公司本季报前十大股东中出现淡水泉旗下产品的股票。