苏宁电器(002024,)（002024.SZ）6月17日公告称，弘毅投资将以12亿元认购其9756万股定向增发股份，这也是今年初完成募集、规模超过100亿元的弘毅二期人民币基金的首个投资项目。ChinaVenture投中集团分析认为，在目前国内人民币PE基金数量与规模持续增长，投资风险与成本逐渐上升的背景下，参与A股定向增发使投资和退出的不确定性大大降低，将成为部分本土PE机构与战略投资者参与股权投资的阶段性机会，其数量与规模也将在短期内呈现稳中有升态势。

　　市盈率差距压缩PE盈利空间

　　根据ChinaVenture投中集团旗下数据库产品CVSource的统计，2009年12月至今，国内A股市场各板块的平均发行市盈率跟随沪深指数，呈现三轮震荡下降的趋势，目前均稳定于30-40倍。其中，上交所IPO平均发行市盈率分别在2010年7月和12月达到23.16倍的最低值和63.31倍的最高值，6月至今的平均发行市盈率为34.38倍；中小板IPO平均发行市盈率在2010年12月达到66.45倍的峰值，6月至今已降至30.3倍；创业板IPO平均发行市盈率在2010年11月达到99.81倍的峰值，6月至今已降至27.2倍。目前，中小板与创业板IPO发行市盈率均处于近一年以来的最低水平（见图1）。

图1 2010年至今中国A股发行市盈率趋势图（截至6月16日）

2010年至今中国A股发行市盈率趋势图

　　ChinaVenture投中集团在2011年5月针对国内主流VC/PE投资人的调研显示，50%的受访者认为其在2010年的投资市盈率为10-12倍，36% 认为投资市盈率为12-15倍。人民币基金数量与规模的持续扩容，导致投资机构间的项目争夺越发激烈；而2010年下半年以来A股发行市盈率的持续走高，又提升了融资企业与投资人的回报预期，两方面因素共同推高了当前一级市场的投资成本。A股IPO市场发行市盈率在2011年上半年的下降趋势，使其与投资市盈率之间的差距不断缩小，无疑将压缩了投资机构的盈利空间，并使投资风险相应提高。

　　PE、战投参与定增比例增长

　　在投资市盈率上升、发行市盈率下降的同时，A股市场的平均市盈率水平则从今年初逐步下降至14-16倍。在此背景下，A股上市公司的定向增发成为部分本土PE机构与战略投资者参与股权投资的又一选择。根据ChinaVenture投中集团旗下数据产品CVSource统计显示，2010年12月至今，PE与战略投资者针对国内A股上市公司定向增发的投资规模已达92.4亿元，数量达到45家，在同期定向增发总规模（1167.35亿元）和总数（83家）中的比例分别达到54.2%和7.9%。

　　2010年12月，PE与战略投资者向国内A股上市公司定向增发投入28.4亿元，占同期定向增发总规模的的5.0%，此后每月的投资规模基本维持在10亿元左右，占比在10%左右波动（见图2）。今年1月，PE与战投参与定增的规模占比达到最高的13.0%。

图2 2010年12月至今PE参与A股定向增发规模（截至6月16日）

2010年12月至今PE参与A股定向增发规模

　　从2010年12月开始，PE与战投参与A股上市公司定向增发的数量占比也在逐渐增加，上升趋势明显（见图3）。今年4月，PE与战投参与定向增的数量占比达到最高的62.5%。

图3 2010年12月至今PE参与A股定向增发数量（截至6月16日）

2010年12月至今PE参与A股定向增发数量

　　利于PE控制投资成本与风险

　　最近半年以来，在上市公司控股股东、公募及私募证券投资基金、证券公司、信托投资公司、保险公司与财务公司之外，参与A股定向增发的人民币PE基金、大型民营企业（战略投资者）和地方产业基金也开始逐渐增多。其中人民币基金以天堂硅谷、浙江商裕开盛创业投资合伙企业和凯石投资（雅戈尔旗下PE机构）为代表，大型民企以雅戈尔集团、百年化妆护理品有限公司（纳爱斯集团）、泉州恒安世代创业投资有限公司（恒安集团）和江苏宗申三轮摩托车制造有限公司（宗申动力）为代表（见表1），地方产业基金以浙江浙商产业投资基金、河南农业开发产业投资基金和吉林长白山股权投资管理有限公司为代表。

表1 2010年12月至今参与定向增发的活跃PE基金及战略投资者（截至6月16日）

　　相对于通过Pre-IPO实现一二级市场套利这种目前国内PE机构普遍采用的投资手段，参与上市公司定向增发使其进行投资和退出的不确定性大大降低。由于拥有行业板块与个股的经营发展情况、估值变动情况作参考，定向增发相对透明的定价方式有利于PE机构控制投资成本与风险；参与定增后较低的持股比例，使PE机构不必为投后管理进行过多投入；认购非公开发行股票的12个月锁定期，也使退出周期大大缩减，更避免了项目上市被否导致退出受限、回报缩水的情况。

　　ChinaVenture投中集团分析认为，在当前国内人民币基金数量与规模持续增长，投资风险与成本逐渐上升的背景下，A股定向增发将成为部分本土PE机构与战略投资者参与股权投资的阶段性机会，其数量与规模也将在短期内呈现稳中有升态势。最近一年以来新募集成立的人民币股权投资基金、并购基金、地方产业基金及计划从事股权投资的大型民营企业（战略投资者），可考虑进行适度关注。部分具备实力的投资机构，可借此途径进入上市公司战略规划与执行层面，并间接推动产业升级和行业整合，从而探索多样化的投资策略与退出方式。弘毅投资于2006年入股中联重科(000157,)（000157.SZ），并帮助其发展为全球混凝土工程机械制造的龙头老大，可视为此类投资的有效尝试。

　　不过，作为私募股权投资机构的获利途径之一，定向增发同样具备一定的亏损与退出风险，将其作为主流的投资方式并不现实。专注于长期发展的国内投资机构，目前仍需要将更大精力放在潜力企业挖掘、投后管理服务及投资团队建设上。