1999年投资5.8亿美元，到2008年的146亿美元，外资PE/VC在中国经历了快速发展的“黄金十年”，但2008年一场百年一遇的金融危机，使全球资本市场跌入低谷，外资PE/VC也不能置身“世外桃源”。在私募股权投资的融资、投资、管理及退出四个环节中，融资和退出环节受金融危机的冲击最为直接。外资PE/VC募集资金主要来自海外各种基金及个人投资者，且退出也主要在海外市场实现。因此，上述两个环节中对外资PE/VC所受的影响更为显著，这也使得他们短期面临较大的资金短缺压力，在中国市场迎来了2002-2003年以来的第二波调整波谷。

LP缩水抽身 外资机构面临断炊之虞

金融危机对于各经济体带来的最大影响就是资金链断裂，外资PE/VC机构而言也不可避免的“手头吃紧”。以棉花交易起家并走过158个年头的雷曼兄弟也会破产震撼力之大，使投资者信心深受影响。

一方面，近期国外部分著名养老金及大学基金等LP（私募股权基金出资人）由于受金融危机影响，财富严重缩水，半年内对PE/VC基金的出资受到影响。“当前有相当部分的LP现在自身难保，是真的拿不出钱了，只能被迫转让其在PE中的权益”。据悉哈佛、哥伦比亚教育基金就已经决定把对PE的投资在市场上卖掉。另一方面，因为金融危机的原因，大型企业本身自顾不暇，对此领域的投资更加谨慎。

有消息称，福布斯杂志排行榜前十名PE资金都有问题。更严重的是，现在市场看到的很可能只是冰山的一角。未来两年，如果市场缺乏流动性，LP的日子会很难过。

图表1  2008.1月～2009.2月新募基金情况（单位：百万美元） 资料来源： 金融街PE（JRS-PE）

在中国的外资PE/VC们的资金主要来自美国金融市场，它们的有限合伙人以退休基金、养老基金、大金融机构和对冲基金等为主，而且出资方式采用“承诺制”，资金往往分批到位。如今，金融危机使大量的外国资本撤出，很多外资PE/VC机构减少了后续的可投资资金。如果LP要解除合同，那PE/VC们的资金链很可能就断了，即使LP按照有限合伙法的相关规定对管理人做出补偿，那也无济于事了。

金融街PE的统计数据显示，2008年度，共有169支明确投资中国大陆的基金完成募集，募资总金额达300.87亿美元。另外，共有16支面向亚洲地区的基金完成募集，募资总金额达265.2亿美元。与07年相比，基金募资数量与基金募资额都有一定幅度的上升，基金募资数量比去年增长了51.64%，基金募资额比去年增长了37.84%。虽然整体状况却向好。但上下半年差异较大，下半年募资金额骤降，仅占全年募资总额的27.35%。2008年，很多基金都是一个月完成资金募集，但2009年的基金募资，很难在短时间内完成，甚至流产。

据此，金融街PE认为，很多仰赖美国资金来源的外资PE/VC机构，将放缓投资步伐、缩减投资规模，部分机构甚至可能面临断炊之虞。

退出门堵路塞  外资机构渴盼政策开闸

不但很难继续融资，PE/VC机构已经投资的资金也很难实现回流。

PE有多种退出路径，但核心是资本市场IPO。资本市场不仅决定了PE的退出路径、投资收益，也影响着PE的投资倾向。美国资本市场的层次清晰，制度完善，外资PE/VC以美国市场为主要退出渠道是必然的选择，境外投资者的偏好也引导外资PE/VC投资于TMT、消费、服务等行业，同时，受纳斯达克为代表的创业板市场的影响，早期项目也受到外资PE/VC的青睐。

但以PE/VC机构最青睐的IPO退出为例，数据显示2008年度在国内上市的企业共计26家，占比66.67%；在海外上市的企业共计13 家，占比33.33%，其中纳斯达克交易所、纽交所只各有1例。特别是2008年11月至今，整个IPO市场更是进入了“冰河期”

图表2  2008年1月～2009年2月基金退出情况               资料来源： 金融街PE（JRS-PE）

据悉，自2008年以来，金融危机因素迫使原本计划上市的企业不得不取消上市计划或者延期。例如，深创投去年退出项目的数量较年初计划缩减一半，即由原计划的12-15个企业实现境内外上市，最终下降为5个。

虽然，继2009年１月中国证监会表明将公布《首次公开发行股票并在创业板上市管理办法》以来，创业板的上市规则、交易规则等一系列文件将陆续出台——创业板正式登场的脚步越来越近了。但外资PE/VC对创业板仍处于观望之中。一是因为外资PE/VC现在规划的项目主要面向海外，并且还在等待海外市场回暖的机会；二是因为“两头在外”的红筹上市模式对于外资PE/VC依然是更为有利的退出模式，它们也在观望监管政策的松动；三是因为相对于境内企业而言，中国对外商投资股份有限公司上市发行股票设有更多的限制。总之，外资PE/VC通常会从退出收益、退出成本、退出时间、市场容量等方面来权衡是否从创业板上市。有多少外资PE/VC投资的企业会在创业板上市，还要取决于创业板能否成功地发展壮大以及相关退出机制等法律法规的完善。

在国际市场上，不乏PE在市场低迷时出手并推动上市公司成长的故事，其中最著名的是TPG(德州太平洋集团)1992年收购美国大陆航空公司。当时美国经济正处于衰退期，受经济周期冲击的大陆航空股价跌至每股3.25美元，处于破产保护之中。TPG以6000万美元的代价获得了这家公司的控股权，并迅速撤换了管理层，采取了内部整合措施。此后10多年里，TPG将大陆航空从破产状态提升成为全美五大航空公司之一。

在外资PE看来，当前A股估值水平已经极具吸引力。不幸的是，由于政策限制，外资PE尽管摩拳擦掌，仍有力难施。审批的不确定性让他们对并购上市公司的前景并不持乐观态度。

到目前为止，外资PE入股上市公司鲜有成功的案例。

2005年，商务部、证监会、工商总局、税务总局和国家外汇管理局于12月31日出台了《外国投资者对上市公司战略投资管理办法》，PE等外资并购上市公司股权在理论上开始有法可依。但期间出现的“国资贱卖”争议却让外资PE的入市障碍重重。

审批环节复杂导致审批周期耗时长、上市公司信息披露不充分导致尽职调查困难，以及外界的所谓民族主义情绪等，让外资PE进入上市公司过程缓慢。国际会计师事务所安永的一份研究报告显示，目前在中国完成单笔并购交易的时间大约为12到24个月，而发达市场这一过程仅需3到9个月。

不过，在当前形势下，外资PE对退出渠道正变得更加关注，他们仍然在等待管理层的政策绿灯。

首当其冲就是加速审批效率。出于尽职审核的考虑，外资PE入股A股必须依次经历从外汇监管部门到国资委、商务部、证监会的层层审批，耗时极长。最直接的要求就是审批要求做到透明，让外资PE能简单明了地操作。

此外，外汇结汇也是一个问题。外资PE入股一般是增加上市公司的资本金，但在国内完成资本金变更所需时间不短，而在二级市场上，外资开设人民币证券账户又受限，其退出也相当麻烦，这也有待政策开闸。

本土机构崛起 后十年谁主沉浮

与目前外资PE/VC举步维艰的处境相比，人民币基金募资速度大有快步赶超美元基金之势。随着国有资本对创投行业的兴趣越来越浓厚，去年政府创投引导基金的杠杆效应逐步显现，再加上全国社保基金、券商及保险等多类金融资本获准自主进行股权投资，本土PE/VC的融资渠道大为拓宽，这直接带动了人民币基金的强势崛起。

图表3  2008年1～4季度新募基金币种比较情况（单位：支）      资料来源： 金融街PE（JRS-PE）

金融街PE数据显示，2008年度共完成136支人民币基金的募集，占比80.47%；共完成33支美元基金的募集，占比19.53%。从基金数量具体月份分布来看，除了1月份人民币基金少于美元基金外，其余月份均等于或多于美元基金。这些都说明人民币基金在处于募集高峰期，人民币基金逐渐取代美元基金占据主导，未来10年内，人民币基金有望超过美元外资基金，成为中国创投的主流。

图表4  2008年1～4季度新募基金币种比较（单位：百万美元）    资料来源： 金融街PE（JRS-PE）