摩根资产管理大中华组别投资经理黄淑敏:QFII投资会寻找增长和估值的平衡
　　刘田
　　[ 比如三年都可以看到20%的增长，那么我们可以接受20倍的估值，但如果是只有一年可以看到20%的增长，明年就5%或者看不清，那就没有办法接受这么高的估值
　　我们超配的不是A股的地产股，而是在香港上市的内地地产股。在香港上市的地产公司的资金来源比较宽松，很多是国企，就算是其他私营地产公司也都可以在海外发债，所以不像内地地产公司资金那么紧张。这些公司的估值比A股低 ]
　　
　　一直被称为“A股价值投资风向标”、神秘且低调的QFII来华已有十个年头了。“其实我们一直在不断地学习和累积经验。”摩根资产管理大中华组别投资经理黄淑敏近日在接受第一财经日报《财商》专访时表示，A股市场近几年表现都比较低迷，但目前应该已经处于底部区域。
　　
　　现金仓位10%左右
　　《财商》：能不能简单介绍一下你们旗下QFII申报和运行的情况？
　　黄淑敏：最开始我们是用JF资产管理的名义去申请QFII额度的，因为当时它有资格，后来摩根收购了JF资产管理，但基金还是保留了JF的名字――JF中国先驱A股。第一只产品成立是在2006年，我们申请了1.5亿美元，由于当时外管局的规定是资金进出A股每个月只能有一次资金调动，所以当时募集了1.9亿美元，设定70%的资金投资在A股，其他资金可以投资其他市场的中国概念股，方便应对赎回的问题。
　　JF中国新一代基金当时设定基金的业绩基准是沪深300指数，希望通过主动管理取得超额收益。由于是在2006年开始运行，还是把握到了2007年大牛市的机会，所以基金到目前为止收益率都还是不错的，也是跑赢指数的。
　　第二只是在2009年拿到了QFII额度，发了JF中国新一代，但这只基金运行的时间已经是2009年6月，由于2009年上半年A股的涨幅已经很高，所以在海外要发行这样一只基金其实还是比较困难的。考虑到为了区分两只基金的一些差异，我们将这只基金设定为以投资消费股为主，因为消费股相对受经济周期影响少，而且对于海外投资者来说在香港上市的内地消费公司并不多，重复性比较低。此外，这只基金还有20%比例投资于国内固定收益市场。
　　《财商》：你们当时是怎么选择交易通道的呢？
　　黄淑敏：在交易通道方面，我们需要比较严格的后台支持，法律上都要符合我们全球的标准。我们第一只基金发行是在2006年年中的时候，所以其实符合我们要求的并不是特别多，后来选择了一家我们参股的券商。
　　《财商》：你们仓位的要求是不是也比国内基金高？
　　黄淑敏：如果是投资单一国家的基金，通常仓位不会太低。但由于投资A股有一个额度限制，投资人也不希望买卖太频繁，所以我们现金仓位就比较灵活，通常可以在10%左右，其他都是股票资产。
　　寻找成长性和估值的平衡
　　《财商》：你们这两只QFII目前投资金融行业的比例基本都在30%以上，那么金融行业中具体投资的比例是什么呢？
　　黄淑敏：相对于其基准来说，JF中国先驱A股对银行股的配置没有超配也没有低配，因为这个基金基准指数中有很多工业股、大宗商品或者机械股，其营运风险都要比银行大。而JF中国新一代相对其基准来说，银行股其实是低配的，因为很多消费股增长潜力更好、估值也比较有吸引力。
　　我们超配的是地产和券商。地产整个行业景气度不是很好，调控政策不见得更紧，但也不见得很松。但在这种情况下，各个公司表现的差异就会很大，这个时候选股很重要。不过我们超配的不是A股的地产股，而是在香港上市的内地地产股。在香港上市的地产公司的资金来源比较宽松，很多是国企，就算是其他私营地产公司也都可以在海外发债，所以不像内地地产公司资金那么紧张。另外，这些公司的估值比A股低。
　　券商股超配是因为我们觉得A股已经见底，虽然一直在探底，下跌有限，但上涨机会比较大，这是短期的。长期来说，券商也会受益于金融改革。
　　《财商》：你们挑选个股的标准是什么呢？
　　黄淑敏：国内基金经理可能会追逐高增长的公司，估值并不是特别重要。但对于我们来说，会平衡增长和估值。而且增长的话必须是持续性的增长，但国内的投资者可能是短期的。比如三年都可以看到20%的增长，那么我们可以接受20倍的估值，但如果是只有一年可以看到20%的增长，明年就5%或者看不清，那就没有办法接受这么高的估值。
　　以前A股投资者也炒作过一些概念性板块。比如风电、光伏等，这些其实我们都没有参与。因为我们分析从政策的支持再到具体公司，可能有太多的不确定性，但国内投资人可能愿意去冒风险。
　　《财商》：在投资A股市场过程中，你们的投资理念和策略有没有发生什么变化?
　　黄淑敏：我们基本是以一个中长期的目标来做投资，而不是靠一些短期的交易，这其实是我们和国内基金最大的不同。比如JF中国先驱A股的投资标的基本和经济周期相关很大，但我们的换手率也只有100%左右，国内基金的换手率可能是在300%甚至500%以上。而JF中国新一代以投资消费股为主，其换手率基本是在40%以下。
　　不过我们认识到，消费股虽然业绩不错，但其估值还是会受到影响。比如汽车蓝筹股上汽集团（600104.SH），今年以来估值从7.5倍最低跌到5.5倍，但是香港上市小盘股比如长城汽车（02333.HK）从7倍左右到11倍左右，日系合资汽车公司东风集团（00489.HK）虽然受到一些事件的影响，但估值也到11倍了。
　　对于一些业绩能够持续的蓝筹股，A股投资者对短期增长率还是非常看重。因为上汽集团短期的业绩增长不像去年那么高，所以从7.5倍下跌到最低的5.5倍。所以我们也学习到虽然短期内不可能换手率那么高，但也开始适当调整，比如有时候会把核心持股降低一部分比例，但不会像国内基金可能全部换仓，然后再买回来。因为如果我们觉得这家公司的增长没有问题，只是因为市场的调整或者估值已经高于市场很多而下跌，那我们就会开始减，但不会全部出，可能出三分之一或者一半。
　　
　　预计明年公司业绩好转
　　《财商》：你提到A股投资者比较重视短期的业绩增长率，境外投资者是不是比较不看重这一块？
　　黄淑敏：也不能这么说。其实现在全球投资人对于投资期限的看法有趋短的趋势，因为目前大家认为全球经济增长的不确定性还是很高，所以大家会把以前至少愿意投资1~3年的资金现在可能就是6个月，当然可能不像A股是1~3个月。
　　《财商》：现在申请QFII额度的机构越来越多，你觉得是什么原因呢？
　　黄淑敏：国外的投资者非常看重资产配置的概念，目前来讲虽然还是以低风险固定收益产品为主，但是在资产配置里面如果股票占一小部分，股票也会分散风险，可能就会投资不同的区域和国家。A股其实是属于新兴市场，属于风险比较高的一类。最近境外投资A股意愿上升我觉得可能有两个方面的原因，一是欧洲和美国的经济状况没有去年年底那么差，“最坏的时候”已经过去，大家对风险承受度提高。第二，中国连续三年都是全球股市中最差的，估值已经比较低，可能意愿会增强。
　　另外，对于境外投资者来说，投资新兴市场最大的风险有两个。第一是政治风险，不过国内十八大顺利召开，政治风险已经没有。第二是经济风险，这个其实全球都有，而且中国三季度经济增长7.4%是一个低点，但也比其他很多国家高很多了，而且CPI比较低。再加上一些经济指标都有企稳的迹象，这对整个上市公司营运压力已经在尾端。所以今年四季度可能有一些上市公司业绩还是比三季度差，但有一些公司可能已经有回稳的迹象。所以明年来看，一些公司业绩增长已经开始止跌或者往上走。
　　《财商》：你们对明年A股的情况还是比较乐观？
　　黄淑敏：我认为中国经济不太可能像过去那样回到9%~10%的增长率，而且目前的管理层也比较重“质”不重“量”。从经济“质量”来看的话，其实就是所谓的平衡。比如消费增长和投资增长的平衡、固定资产投资的平衡等，这可能对于不同的公司都会有不同的影响，所以我们觉得还是需要精选个股。
　　(本报记者董冰清对本文亦有贡献)