| 来源： |
上海证券报 |
发布时间： |
2009年04月20日 09:57 |
作者： |
张娅 |
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⊙上证红利ETF基金经理 张娅
一季度的反弹主要经历了两个阶段。第一阶段的市场反弹主要源于信贷激增背景配合企业库存回补带来的实体经济的第一轮低位反弹，之后市场在估值以及对于库存回补之后经济复苏动力持续性的忧虑的压力下进行了一次调整；第二阶段行情是随着外围市场预期的转好，特别是美国房产市场销量及新开工等先行指标开始回暖，出口继续下探的预期开始扭转，同时，国内3月份公布的一系列先行指标包括汽车房屋销售量、PMI、信贷数据以及发电量增幅等持续回暖的事实系统性支撑市场在调整之后再次上攻并超过前期高点。
一季度，红利指数累计上涨37.09%，超过大盘整体30%的涨幅。
从一季度各行业涨幅来看，有色、汽车、建材、房产、机械、煤炭等强周期行业涨幅较大。尽管红利指数中的三大权重行业包括铁路运输、石化、电力、钢铁等涨幅相对落后于大盘，但其他行业包括有色、煤炭、汽车等，以及红利指数自身低估值的风格特征帮助红利指数在2009年开春的第一个季度明显战胜了整体市场。
站在二季度的始发点，我们认为，随着中国经济之前两个自然景气的主要发动机即出口和房产需求的阶段性触底反弹，将带来微观企业预期的转好，由此，除了政府投资之外，上述二大行业的私人投资增速甚至可能阶段性止跌持稳（事实上，我们已经看到3月份的房产投资增速相对于前两个月已经开始反弹），经济在未来可预见的一个季度内保持持续的环比企稳将是大概率事件。
基于目前不断持续走好的宏观先行指标，我们预期未来将逐渐看到经济同步指标如工业增加值、GDP以及主要中游投资品价格（PPI）的逐渐企稳回升，而PPI底部的确认将伴随着钢铁板块估值的修复带来相应的超额收益。尽管我们对钢铁的庞大产能的担心是理性的，但我们认为，当该行业已经走过最为猛烈的去库存化阶段之后，下游需求端触底反弹时较为集中快速的释放将会对钢价带来底部阶段性支撑，并为流动性充裕的市场带来更多乐观的情绪。
我们预期未来市场对于经济触底复苏的认知将开始趋于一致，在这一过程中，预期红利指数中的大权重行业钢铁将会随着PPI或者说钢价的企稳而在一个已经很低的估值上重新启动（根据截至4月13日，钢铁的市净率不到1.5倍），换言之，我们已经看到了CPI的底部，对于PPI底部确立的预期将成为钢铁板块触发因素。
当然， 我们同时也对经济演变路径所可能涉及的风险的保持清醒的认识和警惕，主要在于：
1、未来市场继续上升的主题故事是经济的低位复苏，而绝非反转；
2、当前房产市场的触底反弹主要来自于刚性需求的释放，在这一过程中，由于整体商品房较大的库存压力，房价转头进入持续快速上升通道的可能性较小，难以继续滋生投资性需求，由此基于刚性需求阶段性释放而对经济产生的支撑是有限的，并难以基于此而生成新一轮自然景气；
3、外围实体的触底反弹在缺乏长期经济动力的背景下难以持续，因此对国内经济产生的支撑也是较为有限的。
因此，未来当市场一致认为经济已经复苏时，却可能会发现其难以持续表现更好，由此产生系统性压力。
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