如何在中国市场操作海外流行对冲策略？对冲基金在中国发展迅猛，随着投资工具的日渐丰富，已有不少海外成熟策略可以在中国市场找到用武之地，如股市多/空头策略、市场中性策略、如日中天的CTA策略等，但其中也不乏空间限制与系统风险。且看资深“宽客”聂军结合实战案例，详解操作模式与避险策略。

　　聂军/文

　　中国对冲基金行业近年发生了天翻地覆的变化。2010年7月，笔者接受《新财富》专访时，还要为对冲基金正名（详见本刊2010年7月号《聂军：为对冲基金正名》）。三年后的2013年10月，上海对冲产业园就已挂牌，对冲基金和管理期货基金（CTA）在中国像雨后春笋一样迅速发展，并得到政府层面的强大支持。

　　这种喜人的变化得益于两大因素。一方面，过去30多年经济腾飞中所积累的社会财富已经带来了一个巨大的保值增值需求。以下一组数据提供了很好的注解：2007年底，中国净资产超过100万美元的家庭数是31万户，2009年底为67万户，2010年底跳到110万户，到2012年底时则是174万户。毫无疑问，中国投资者保护财富的愿望在增强，对绝对收益投资的需求在增加。

　　另一方面，中国金融市场近年也在迅速开放，新产品不断进场。仅2013年，就有期待已久的国债期货在经历18年多的整顿后于2013年9月6日重新入市，大宗商品期货市场的动力煤期货、铁矿石期货、鸡蛋期货、黄金白银期货等不断上市，使得在期货市场上的基金经理们有了更丰富的驰骋空间和套利机会。最近盛传期权市场也将开放，这将是中国市场上第一次引进非线性产品，势必会大大丰富对冲和套利工具，开发新的交易策略。

　　投资者强烈的需求，加之不断涌现的新工具、新策略、新机会，令中国对冲基金行业迎来了千载难逢的发展良机。虽然这一行业还处在萌芽阶段，但可以预见，在未来的5-10年里，其面临着巨大的机遇，中国的资产管理市场也将是全球最有发展潜力的市场。那么当下，我们在这一市场可以有哪些作为？

　　对冲基金业没有常胜将军，每种策略都像“金砖”

　　对冲基金策略大分有十几种，细分则上千种。比如说，提及最多的股市多/空头策略便可衍生出很多子策略：有的通过基本面分析建仓，也有的通过量化分析模型建仓；有的侧重某些行业板块，也有的是不分行业板块，在整个市场中寻找最有吸引力的投资点；有的是从下而上通过分析每一个股票建仓，最后再在整个投资组合上对冲风险；有的则是自上而下通过宏观分析预测大势走向，然后在利好的行业中选好的股票建立多头头寸、在利空的行业板块里选表现较差的股票建立空头头寸。

　　又比如说，事件策动型对冲策略主要注重公司异动事件，依靠对具体事件发展方向的分析预测来建仓盈利或套利。异动事件包括公司并购、分拆、内部商业重组、内部资产重组、发行新股、上市公司私有化等。该策略主要靠基本面分析，强调对具体事件的深入了解和总体判断，对所涉及事件的相关法律和法规要有深入的了解，不但要承担市场风险，还要承担所涉及公司的信誉风险。其投资工具一般采用股票、期权、优先股、高级债券、次级债券相结合的组合。

　　根据不同的侧重点，事件策动型对冲策略也可以分成许多子策略。股指成分股周期性的调整也是其关注的题材，比如，当一只股票将入选成为某股指成分股时，跟踪该股指的“指数基金”便不得不进行相应的建仓或加仓，这通常会导致该股票上涨，可以借机建仓做多；相反，如果某只股票将要被剔除出股指成分股时，“指数基金”便会纷纷抛售而导致其股票下跌，对冲基金经理便可以乘机建仓做空。

　　如果在各种策略上再叠加不同的金融衍生工具，又可以衍生出不同的策略；将不同的策略结合起来，又可以衍生出各种混合型策略。

　　每一个策略都像一块“金砖”，在这些“金砖”后面都有很多的子策略，蕴含着创造财富的机会。从长期（20年）、中期（10年）、短期（3年）来说，可以看到各种对冲基金策略都有一个很稳健的回报。这是常年以来全球对冲基金回报的真实状况，大多数情况下，这些策略的夏普比率都高于1。对于一些套利策略，由于风险很低，其回报可能相应地就会更低一些。

　　经常有人问，在众多的对冲基金策略中，采用什么策略最好？实际上，在对冲基金行业里面没有常胜将军，既没有只赚不赔的基金，也没有哪个对冲基金策略总是优于其他策略。长期历史经验表明，各个对冲基金策略都自有其市场环境周期，各种策略之间没有优劣之分。每一种策略中我们见到过杰出的基金经理，也见识过不太好的基金经理，更见证过不同对冲基金经理和对冲策略的兴衰荣辱。投资者应该选择什么样的策略作投资，主要还是看市场环境和基金经理的特长所在。作为一个专一策略的对冲基金经理，他/她必须要坚守自己的市场和策略，恰当地运用好对冲工具，在“迎头风”环境里保护好投资者的资产，在“顺风”的环境里充分发挥自己的特长为投资者带来稳健优质的回报。

　　对于对冲基金经理，机构投资者最头疼的一个问题是，当市场环境转换时，基金经理的投资策略脱离自身的策略核心而出现“风格漂移”（Style-drift），这也正是国内许多基金经理常犯的错误。比如说，一个股票多/空策略基金经理被诱惑到大宗商品期货市场去交易期货等等。

　　也正是因为对冲基金没有常胜将军的特点，使得FOF这种新兴资产类别得以蓬勃发展。当FOF投资对冲基金时，需要基金经理根据对市场的跟踪作出展望和判断，分析出新的市场环境会对什么对冲策略比较有利、对哪些策略不利，并在“利好”策略里挑选恰当的对冲基金经理作为布局对象，由此做一个动态的资产配置和调整，以求“顺风而行”。这要求FOF 基金经理自上而下的精准宏观判断和分析，以及自下而上地对对冲基金经理的投资优/劣势的详尽了解，这也是FOF稳健回报的基础所在。当然，对于FOF而言，投资对冲基金除了需要全面的投资策略尽职调查以外，还需要开展全方位的运营尽职调查和市场风险管理尽职调查。

　　在处于萌生阶段的中国对冲基金产业界，业者最关心的问题莫过于：在中国到底有哪些对冲策略是可以实际操作的？

　　实际上，在目前中国的市场环境下，越来越多的对冲基金策略可以找到用武之地（表2）。但考虑到国内市场的特殊性，各种策略操作起来的难度不一。

　　股市多/空头策略：防止市场拥挤与错位对冲的风险

　　股市多/空头是对冲基金业最早的策略，也是最热门、管理资金最庞大的策略，在普罗大众看来，它就是对冲基金的代名词。

　　该策略源于传统的股票投资策略，由对冲基金之父阿尔弗雷德·琼斯（Alfred Jones）于1949年从传统的选股分析和模型评价中演绎而来。正是由于该策略直接脱胎于传统股票投资，在金融市场逐渐开放之时，其往往是试图作对冲的基金经理们的首选。原因在于：在传统股票投资中，投资者将注意力集中在选择“好”股票上，即通过买进被市场低估的股票来获利；但如果股市持续下跌，倾巢之下，再好的股票也会下跌，令投资者蒙受损失。琼斯先生发现，如果也找出一些“差”的股票来做空，不但可以从中获利，还能部分地规避股市的“系统风险”。

　　这一策略曾经产生过许多杰出的对冲基金经理，比如马弗里克资本（Maverick Capital）的Lee Ainslie、《投资者日报》（Investor's Business Daily）创始人威廉·欧奈尔（William O'Neil）、凯思博的创始人郑方等。

　　在整个对冲基金的大家庭里，股市多/空头策略占有约35%的份额；而由于该策略门槛相对较低，在亚洲，有70%左右的对冲基金集中在这一策略，在中国更高达95%左右。必须指出，这一策略在中国市场上已经太拥挤，蕴藏着很大的系统风险。

　　另外，在中国市场上，做股市多/空头策略仍然面临一些技术上的困难。虽然目前可以利用股指期货和200多只股票做空，但由于融券成本太高（9-11%），通过融券进行对冲显然不现实（尤其是比较高频的统计模型套利策略等）。基金经理们只好通过沪深300股指期货来做对冲，但这其中又存在错位对冲的风险—因为股市多/空头策略中的基金经理往往是做多中小市值股票，而沪深300指数中的成分股均为蓝筹股，所以很难实现有效对冲。这在亚洲也是一个比较普遍的现象和困扰。

　　股市多/空头策略总体是偏多策略，与股市有显著的正相关性，牛市是其顺风环境。