【编者按】从2013年2月中欧基金申报沪深300指数多空分级基金以来，陆续有10多只多空分级基金上报并获受理。近期证监会又发布《多空分级基金产品注册指引》，多空分级基金似乎好事将近。

　　美国的多空分级基金已运作多年，互惠基金中采用空头策略的主要类型之一的130/30基金，究竟表现如何？哪些经验教训值得中国基金业借鉴？

　　2007年，多空混合型基金（即130/30投资策略互惠基金，下称130/30基金）流行起来，JP摩根、富达基金、UBS、Vanguard等争先恐后推出了这类产品。当时许多分析师认为，2010年130/30基金管理的资产就会达到2万亿美元。

　　130/30基金最多可以沽空价值整个基金池30%的股票；并且可以利用空头获得的盈利最大限度做多股票，使得多头头寸达到基金池市值130%，这样可以保持与普通互惠基金一样的100%净多头头寸。

　　理论丰满 现实骨感

　　理论上讲，在2008年金融海啸面前，装备了30%空头武器的基金应该比没有任何保护的互惠基金表现好。但事实是残酷的，空头并没有对冲多头的损失。而2009年市场开始反弹时，空头却拖了基金的后腿。在2009年至今的美股超级大牛市中，多数采取130/30投资策略的互惠基金严重落后于标普指数；更让人郁闷的是，这类基金也明显被没有采取任何保护措施的普通互惠基金超越。

　　从2010年开始，130/30基金在市场上逐渐淡出，各大基金公司纷纷关闭该类基金，现存的不足50只。2007年底该类基金管理的资产约50亿美元，现在则仅剩下25亿美元左右，和分析师预计的2万亿美元相距甚远。

　　不仅如此，现存的该类基金中很多都避开了“130/30”这个词，改为“纪律严明、”“增强阿尔法”等晦涩名称。“130/30”基金的品牌严重受损。

　　为何表现不尽如人意？

　　问题首先出在基金经理身上。一方面，采取130/30策略的多为互惠基金经理，没有对冲基金经理的多年空头经验、没有空头需要的勇气、没有做空市场需要的精准把握时机的能力。空头仓位的亏损理论上是无限的，普通基金经理很难像对冲基金经理一样坚强果敢。另一方面，互惠基金经理具有天然的弱点，即羊群效应，130/30基金在2007年粉墨登场时，股市和现在情形相似，道琼斯指数新高不断，任何空头行为都会遭到打击，基金经理不自觉地站到了多头一边，缩减空头仓位，没有保持100%净多头，从而在2008年金融海啸中表现逊于同行。

　　其次，130/30基金生不逢时。不仅遇到金融海啸，还遭遇金融抑制时代。2008年9月，美国证券委员会宣布禁止做空1000只股票。对一向做空的对冲基金来说，限空令影响有限，他们早就埋下了空头的单子，只不过是不能加仓而已。但130/30基金经理需要在市场表现好的板块加仓，而做空最弱的板块，他们在金融危机爆发前也满载表现抢眼的金融股，而限空令出台后，基金经理就没机会做空金融股了。

　　第三，金融海啸后股市的参与率明显下降，许多投资者谈股色变，对股市的信心需要更长时间才能恢复。人口老龄化也是其中一个原因。据统计，婴儿潮人口数量所占的比重是所有人群中最大的，而婴儿潮人口老化对于股市参与率的影响甚大。投资者能够从1987年股灾、1991年衰退、2000年互联网泡沫中走出来，但是2008年后却迟迟没有，是因为投资主力人口已经老化，经历了这么多的挫折后，曾经沧海难为水，他们的投资组合趋于保守，带有空头策略的基金让他们敬而远之。

　　美联储自2008年开始的量化宽松政策，凸显了美国政府的托市决心，美国市场自2009年绝地大反弹，至今屡创新高，而对冲基金表现却越来越差，连续5年落后于普通的互惠基金。

　　水至清则无鱼。股市之所以活跃、保持长期活力，和对冲基金等做空势力密不可分。正如目前的美国股市一样，在没有空头制约的情况下，这两年以来美股数十次刷新历史纪录，却从未出现任何正常的调整。美股涨到如此高位，所有投资者都以美联储的马首是瞻。

　　在政策市的大环境下，130/30基金难有起色。与普通的互惠基金相比，由于存在空头头寸操作复杂，这类基金的管理费要高出同类互惠基金，普通股票基金的管理费为1.3%，而130/30基金管理费超过2%。投资者多支付费用后却发现，不如选择普通基金甚至指数基金划算。

　　虽然130/30基金没有真正流行起来，一些基金分析师仍旧认为这种策略是有价值的。随着市场回归正常模式，基金经理如果能够改进空头技巧，多空混合型基金长期来讲，应该比没有任何保护的普通互惠基金更能给投资者带来稳定回报、并减少投资组合的波动性。　　（作者系加拿大证券学院院士，Moneylife总裁）