| 来源： |
国泰君安 |
发布时间： |
2010年03月30日 10:53 |
作者： |
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国泰君安 金融工程
从海外市场看，在各市场股指期货推出的前3年左右，期货和现货的价差较大，存在明显的期现套利机会，并且在市场特殊时期，套利空间还可能扩大。因此，如何利用资本市场中已有的现货标的与沪深300指数期货进行期现套利成为投资者关注的焦点。
一、ETF作为期现套利现货组合的优势
相对一篮子股票，ETF作为股指期货期现套利的现货组合体现出更多优势：
交易成本较低
能紧贴指数走势
流动性好
可综合考虑ETF的折溢价率及成本，择机在一级市场申购或二级市场买入
可以变相实现“T+0”，如果存在机会，可以实现期现套利的当日平仓
二、国内市场ETF与沪深300指数期货套利实践需要考虑的因素
1、套利的总体规模
这需要综合考虑现货市场和期货市场的规模。从ETF市场看，目前国内共有9支上市ETF，总体规模700-800亿元左右。从期货市场看，预计股指期货推出初期的投资者参与度不会很高、但高频交易会贡献一定交易量，届时套利规模还需视期货市场的运行效率和流动性而定。
2、流动性冲击
要考虑的方面包括：ETF买卖时的冲击成本及价差；期货市场开平仓的冲击成本及价差；订单深度等。另外，如果考虑通过申赎渠道进行日内平仓，还要考虑ETF组合中现金替代部分（投资者选择进行的现金替代，基金产品的现金替代）的不确定性。
3、ETF的选择
目前沪深300ETF尚未推出，可以考虑使用多个ETF的组合：
要确定选取ETF的个数。原则是用尽可能少数量的ETF不重复且不遗漏的覆盖沪深300指数成份股。
选取沪市和深市的单市场ETF时，要考虑两ETF组合后与沪深300指数的相关度要尽可能高，而跟踪误差尽可能小。
由于成份股的解禁流通抛售、单市场指数和沪深300指数在编制方法(如权重上限因子)方面存在差异等因素，也需要随时调整各单市场ETF之间的配比。
股指期货合约价值和ETF最小交易单位代表金额的匹配问题。
三、3：1配比的上证180ETF和深100ETF是优良的期现套利的现货选择
我们认为，选取上证180ETF和深证100ETF并加以适当配比，可作为较好的期现套利现货选择。
1、上证180指数和深证100指数对沪深300指数的覆盖率高
上证180指数和深证100指数总计有280支成份股，而沪深300指数中有92支深市股票和208支沪市股票。从股票的差异度看，深100指数中仅有18支成份股不在沪深300指数中，而沪深300指数深市股票中仅有10支不在深100指数中；对于沪市股票而言，沪深300指数沪市股票中有45支未出现在180指数中，而180指数中有17支不在沪深300指数中，这一差异并不是很大。从市值覆盖率看，目前上证180指数和深证100指数成份股的流通市值占到沪深300指数成份股流通市值的97.5%左右，市值覆盖率极高。
2、上证180指数和深证100指数对沪深300指数的拟合度高
从成份股数量和市值看，如果按照3：1的配比，用75%的上证180指数和25%的深100指数，其与沪深300指数的滚动相关系数在0.999以上，达到了精确拟合的效果，也强于其他指数的搭配方式。
综上所述，按照市值3：1的比例配比180ETF和深100ETF，可以有效地拟合沪深300指数，成为沪深300指数期现套利的优良现货选择。不过在实践中还是需要注意一些细节问题。一是随着上证180指数和深100指数的流通市值改变，要维持3：1的配比需要动态调整两支ETF的份数，需要一定交易成本。其次，由于沪深市场（自由）流通市值规模的扩大，预期沪深300指数中沪市股票权重会进一步增大。因此180ETF相对于深100ETF的配置比例呈逐步增大趋势。第三，180ETF、深100ETF及未来的沪深300指数期货的流动性可能有所差异。
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