一、中国宏观经济回顾及展望
综述
政府主导性投资是全年稳增长的主要着力点。2008年以后外需对于GDP拉动力减弱，经济增长开始依靠内需的发力，投资带动经济的增长模式——政策市成为次贷危机后经济增长的主要模式。钱荒后表外融资低迷，以及地产投资的疲态，令稳增长政策带来的经济波动在2014年后变小，但是若要维持全年7%左右的经济目标，政策刺激基建投资或依然是全年经济增长主旋律。在政策发力加码的当下，我们预计经济增长同比或将在下半年提升，全年通胀或处于低位，对于政策发力空间的制约或很小。
宏观调控政策
资金瓶颈成为稳增长的主要束缚：自2014年起，固定资产投资同比与固定资产投资到位资金同比增速之间存在的缺口成为投资持续发力的隐患。从最新数据看，缺口问题直至最近仍未缓解，5月固定资产投资到位资金增速由上月5.8%下降至4.6%，地产到位资金同比略有改善，基建投资融资瓶颈继续恶化。这导致基建投资自4月起同比增速下行。因此，下半年货币政策取向宽松，以及财政政策的积极支持是稳增长的关键。
货币政策在2015年保持中性趋宽：自年初以来，央行先后执行三次降准降息，6次下调逆回购利率。银行间市场流动性十分宽松，7天回购利率一度达到2%的低位。不过，鉴于实体经济需求偏差，地方政府融资积极性受43号文影响，未来货币政策在保持银行间宽松的同时，或将会更加侧重于定向发力。6月27日的定向降准，MLF续作、以及PSL规模由此前1万亿元扩大至1.5万亿元等均体现了央行这一意图。
财政政策加大力度：财政政策方面，2015年财政赤字较2014年有所扩大，并且国务院常务会议多次提出盘活财政存量的具体举措（如改变财政资金使用“碎片化”等）。5月和6月，政府先后发布1327号文及补充说明，加快企业债审批节奏，并且允许部分企业借新还旧，有望缓解43号文对于城投债新增规模的限制，有助于基建投资融资瓶颈改善。
房地产政策力度超预期：在房地产政策松绑方面，政府对于地产的态度已经转变。继去年9月30日放松限贷政策，今年3月30日，央行、住建部以及银监会发文降低二套房首付比例至四成，同时财政部营业税免征期限也由5年改成2年。政策力度超出市场预期，体现政府稳定地产市场的决心。从近期房地产市场的表现看，地产销售改善，5月房地产销售面积同比由7%提升至15%，土地购置面积同比21.8%（前值14.2%）。但需求对投资的带动作用还比较弱，地产投资尽管近期增速有所抬升，还是低于往年10%的均值；同时，地产新开工仍然负增长，只是降幅略有收窄。
通胀与货币数据预测
全年通胀或维持较低水平：在内需疲弱、前期海外石油价格下行、美元指数令大宗商品普遍承压的背景下，2015年上半年通胀如期低位。我们预计CPI在1.5%左右，PPI维持负增长。猪价、以及价格改革可能是上行风险，但预计全年通胀高点不会超过2.5%。较低的通胀水平也为2015年宽松政策留出了空间。
货币数据或延续宽松：预计M2同比增速维持在12%附近，社会融资总量余额的增速可能较当前水平有小幅上升。银行间资金面维持宽松，7天回购利率预计在2.5%左右。宽松的货币政策对2015年的经济增长或形成托底作用，预计全年GDP增速或在7.1%左右。
流动性及改革
流动性大概率宽松：国外，美联储会议的偏鸽派令市场对美国9月加息预期降温，同时欧盟和日本的宽松政策或将为全球注入流动性。国内，在宽松的政策环境下，流动性收紧风险不大。预计银行间7天回购价格维持在2.5%左右。并且，随着全面政策的逐步落实，银行间资金到实体经济的传导将会逐步顺畅，实体经济融资成本将逐步改善。
人民币年内贬值风险或不大：流动性收紧的风险主要来自于人民币的贬值预期。今年1季度，由于美国货币政策相对欧盟日本偏紧使得美元指数上行趋势不减，人民币相对美元贬值压力或有所增加，带来了资金外流压力。但随着联储鸽派发言，以及亚投行等事件，近期人民币对美元汇率缓步升值，年内贬值风险不大。增长的风险则主要来自于定向资金何时能够对基建投资形成有力支持，以及地产投资的恢复。
国企改革将是改革之主旋律：顶层设计方案落地略慢于预期，不过年内推出的概率较大。地方国企改革以试点形式稳步推进，预期在顶层设计落实后，或将有大量国有集团的改革方案酝酿出来。这部分改革后的国有集团可能为市场注入新的活力。此外，一带一路战略的开展有助于帮助我国输出过剩产能，对于经济增长亦有上行拉动。
二、海外市场展望
全球宏观经济展望
回顾上半年走势，发达国家经济增长动能增强：美国经济步入扩张周期后半段，2季度在消费的带动下有望重拾升势；欧元区处于复苏中段（增速仍有提升空间），欧版QE一定程度上扭转了欧元区的通缩预期、信贷环境出现改善；日本经济处于复苏初期，1季度实际GDP环比大增3.9%，好于预期的2.8%，4月核心机械订单环比增长创下4个月最快增幅。
美国经济及货币政策：
（1）预计美国下半年经济增速或将好于上半年。
（2）通胀方面，虽然薪资上涨带来通胀中长期的上行压力，但短期来看，受制于低油价和需求偏弱的影响，通胀或仍将维持低位。
（3）流动性方面，美联储6月份会议声明、经济预测及耶伦讲话偏鸽派，奠定了2季度全球流动性整体宽松的主基调，美元指数维持在95左右震荡。
（4）货币政策方面，从美联储6月份货币会议看，美联储委员利率预期均值和市场预期对加息时点和节奏均有不同程度的后移。鉴于就业改善正逐渐接近充分就业，货币宽松可改善的周期性失业空间有限，薪资上行压力对核心CPI上行有支撑，美联储和市场对利率预期或不会持续下移，市场对加息影响的预期逐步减小。需要关注美国就业数据改善带来的加息节奏低估风险。
美元指数中期依然看涨：美元指数短期存在走弱压力，但中期依然看涨。美联储预计首次加息的时点自6月份算起有可能推迟3-6个月时间。近期美元指数已有止跌趋势，希腊问题一再拖延也有损欧元货币的信用，中期美元指数或存在上行压力。未来一年内决定美元指数走势变化的因素可能包括：首次加息后美联储是否会暗示未来加息进度减缓，以及2016年中欧央行QE是否如期结束。
全球债券市场—债券长端收益率或有上行趋势：预计随着发达国家宏观数据修复、就业和通胀数据的改善下，美债和德债收益率或将缓步上行。而鉴于发达债市的震荡对亚洲等新兴国家货币和债市存在外溢效应，以及新兴国家自身经济基本面改善，预计全球主要国家的债券长端收益率或有可能表现出一定的波动同步性。
希腊问题或不会形成大规模系统性风险：希腊自2014年12月以来的政治风波持续至今，但我们认为或仍不足以形成类似2011-2012年欧债危机规模的系统性风险，最多或带来欧洲局部金融市场动荡加剧。短期来看，希腊是否出现实质性违约或退欧风险，关键取决于欧盟和欧央行（尤其是欧央行）是否会延续对希腊的流动性支持。从希腊自身角度讲，退欧或不是最优选择。当然也需警惕希腊退欧的小概率事件对欧洲金融市场及风险偏好的冲击。
油价或仍维持低位：从供需角度看，由于全球原油供给过剩，同时页岩油投资周期短、快速达产的特征或将令油价在近两年维持低位，短期内预计油价在50-60美元震荡。
三、中国股票市场展望及配置建议
市场整体判断：深度调整后市场或将继续呈现慢牛行情
本轮牛市行情的起因：本轮牛市行情主要来自于无风险利率下降和风险偏好提升的共同作用，从而形成市场普涨行情。而基本面的支撑、企业盈利与成长性等因素不是决定本轮行情的主要原因。
下半年流动性延续宽松概率大：自2014年1季度以来，货币政策由从紧逐步走向宽松。在宏观层面主要体现为降低社会融资成本；政策手段主要表现为数次降准降息和SLF等系列工具的使用。进入2015年6月以来，短端利率的逐步提升促使市场开始怀疑货币政策是否还存在边际改善的可能，然而随着6月底降准降息政策的落地，证伪了货币政策边际趋紧的判断。展望下半年，货币政策继续延续宽松的可能性仍然较大。
去杠杆导致市场调整，企稳需一定时间：2015年6月初以来监管层不断提示市场的去杠杆风险，6月13日证监会禁止券商为配资提供便利的政策促使市场风险偏好急剧下降，市场进入了被动去杠杆转向主动去杠杆的过程，风险偏好短期内或很难出现大幅的修复和提升。预计短期的调整不可避免，建议随着市场风险偏好逐步企稳之后，再考虑加大仓位。
市场深度调整修复之后慢牛或仍可期待：我们认为短期的风险偏好极度下降导致的市场主动去杠杆过程，或仍然会延续一段时期，市场短期内或仍存在震荡调整的空间。展望未来，随着改革和政策的不断推出，市场风险偏好逐步企稳之后，预计下半年市场行情或仍将有可能呈现慢牛行情。
风格及配置建议
风格：
互联网+相关仍是重点关注品种：本轮市场行情主要围绕在互联网金融的周围，随着市场风险偏好的转向，以互联网金融为主的创业板成长股调整幅度也最大。展望未来，在市场深调之后，我们认为互联网相关或仍将是市场的主流，是中国经济增长的主要驱动力量，仍然是建议关注的重要品种。
关注国企改革相关标的：其次，十八届三中全会后的改革推进年，政策引发的主题性投资机会或将会是市场关注的一类投资机会。从三中全会《决定》文本看，这次改革将会是史无前例地广泛，涉及到了经济、社会的各个层面。同时改革的全面性，透露出的是最高层对于改革决心的坚定。在各项改革中，国企改革是下半年重要的方向。我们认为，从自下而上的方式筛选出的国企改革标的是下半年重要的投资标的。
低估值板块：因短期内市场风险偏好迅速下降，市场情绪的恢复需要一段时间，主要靠政策的不断刺激和管理层对市场信心的建立。因此短期风格或有可能偏向业绩确定的低估值板块。
配置建议：
首先，我们认为深度调整之后，慢牛或仍可期待：主要逻辑在于货币政策长期宽松带来的无风险利率下行和改革预期带来的风险偏好提升，系统性提升股市的估值水平，反映在市场上是普涨行情。但是短期市场由于监管层对场外配资资金的打击导致市场风险偏好极度发生变化，风险厌恶情绪急剧提升，导致从被动去杠杆到主动去杠杆演进。因此，在行业配置上，从两个时间段来阐述：
短期内配置方向：由于市场风险偏好的大幅下行，整体A股估值水平出现系统性下降，普跌是短期的市场特征，建议绝对收益的投资者降低仓位以防止系统性风险；建议相对收益的投资者也要控制好仓位，等待时机。相对收益的投资者可以关注目前估值低、业绩有保障的行业，如银行、地产、白酒、航空、食品等板块。
等待本轮市场调整之后，下半年的配置主要延续两个方向：（1）随着下半年国企改革细则的逐步落实，国企改革是下半年最大的主题配置，建议关注；（2）本轮市场的上涨主要以互联网金融为代表的成长性板块拉动的，在市场调整的过程中，成长股下跌的幅度巨大，很多公司股价都已经腰斩，等待市场情绪逐渐企稳后，跌幅大、大股东未减持、且属于互联网+龙头公司或将会出现报复性反弹的可能，甚至很多龙头公司不排除创新高的可能性，建议重点关注。
具体行业配置方面：仍然坚持本轮市场的主流品种，即互联网+，包括计算机、传媒、通信、电子等TMT行业，也包括消费、医药互联网化的公司，以及轻工、家电、医药商业、互联网农业、商贸零售、在线旅游等行业。
四、中国债券市场展望及配置建议
债券市场回顾与展望：
2015年上半年，债券市场整体经历震荡行情。春节以来，受利率债供给可能大幅增加的担忧影响，加之股票市场火热、投资者对债券配置需求明显下降，债券市场长端收益率逐步上升、上行幅度一度达到60BP以上；进入4月份后，随着货币政策宽松不断加码，长端收益率开始下行，并在4月末接近年内低点；但进入5月份后，地方债发行速度加快、宏观经济数据边际企稳，长端收益率再度上行，幅度达到30BP左右。短端收益率相对长端收益率的表现更好，在4月份以前上行幅度不足30BP，而在4月份后，在流动性充裕的市场条件带动下，收益率一路下行，走出一波牛市行情。
展望2015年下半年，债券市场基本面喜忧参半，或难有趋势性行情。
（1）首先，我们认为宏观经济短期企稳幅度依然有限、经济基本面反弹动力匮乏，且经济增长的长期压力依旧很大。
（2）其次，通货膨胀水平或因基数原因较上半年略微抬升，但并不构成显著负面影响；因此，稳增长压力下，货币政策仍有进一步宽松空间，资金面有望保持整体宽松。
（3）另一方面，第三批地方政府债务置换在年内进行的可能性大、利率债供给可能进一步扩张，美国也有概率在年内迎来加息，上述因素或对债市收益率形成压力。
总结：因此，我们认为短端收益率或依旧安全，中长端品种仍需保持谨慎态度；利率债主要把握波段机会而非趋势性机会，并在信用债中寻找利差机会。
配置建议：
把握波段行情、适度利用杠杆、严控信用风险。
把握波段行情：如上分析，我们预计下半年债券市场基本面喜忧参半，难有趋势性行情，利率债机会更多在波段性行情中。
适度利用杠杆：在货币宽松周期中，银行间市场流动性有望保持宽裕、资金利率有望保持低位，因此我们建议在保证流动性管理需求的情况下、可适度利用杠杆套息策略获取稳定票息收入。
严控信用风险：而更加值得注意的是，在需求萎靡的宏观背景下，周期性行业企业财务状况恶化明显，加之银行担忧不良率上升、惜贷现象显著上升，内外现金流双重恶化导致企业偿债能力显著下滑；因此，今年以来，中国债券市场已出现第一例公开发行债券的本金违约事件，信用事件更是较之以往频繁发生；所以，我们建议对周期性行业投资标的保持十分谨慎的投资态度，需对经营基本面出现显著恶化的企业采取严格规避的措施。（全景网特约/交银施罗德）