一、投资封基，时间站在你的一边

在经过10月底至11月初的上涨之后，A股再次进入盘整，持续处于胶着状态。在周报中，我们提到制约A股的“三座”大山：大环境上处于经济增速与通货膨胀双降的衰退期;货币政策仍处于较紧的状态;股市的供需矛盾突出。三座大山中的两座已经开始松动。首先，货币政策预期改善。通胀下行趋势已经确立。货币政策再紧已无必要。 “保增长”可能超越“控通胀”成为重点。近期“微调”、定向宽松的举动出现，如近期一系列的金融财政政策支持小型微型企业发展措施。10月新增贷款规模也超出预期。其次，鼓励长期投资的措施开始出现。证监会相关负责人9日表示，所有上市公司应采取措施完善分红政策及其决策机制，将进一步加强对上市公司利润分配决策过程和执行情况的监管。证监会将立即从首次公开发行股票开始，在公司招股说明书中细化回报规则、分红政策和分红计划，并作为重大事项加以提示。此外，证监会正系统梳理和研究分红税收政策，推动分红税收政策合理化，增加上市公司现金分红的积极性。分红有助于培养长期限投资者，有助于改变整个A股的生态。近期发行的个股，纷纷把分红策略提到了招股说明书的显要位置。从历史经验来看，衰退期权益资产不占优。

好的坏的交织在一起，实在是令人纠结。市场也是“乍暖还寒时候，最难将息”，我们认为目前来看，积极因素逐渐累积，夯实底部，未来趋于乐观的可能性在加大。在这个时候，我们觉得普通投资者不妨投资封基，做时间的朋友。

我们以2004年12月31日为基点，以现在还有的25只传统封基为样本，构建一个封基指数，基点取值为当时上证综指的点位即1266.50点，以月度基金的价格平均涨幅作为指数的涨幅，至2011年10月31日，基金指数的点位为12224.10点，上涨幅度达8.65倍，而同期上证指数收盘于2468.25点，涨幅不到一倍。

时间截至日：2011年10月31日

封闭式基金之所以会有如此大的超额收益得益于两个方面：首先是强制分红机制。理论上分红后折价率会瞬时扩大，而基金的其它条件并未变化，就会存在填权效应。这会形成超额的收益。近几年，封闭式基金分红行情提前，分红后折价率不缩小反而扩大，原因就是之前行情已经透支，但放长一点来看，在存在折价率的情况下，分红机制贡献了一部分超额收益。其次是封闭式基金折价率缩小。封闭式基金在到期后封转开，折价率呈现收敛的走势。这部分收敛也贡献了超额收益。从这个角度上看，投资封闭式基金，时间就成了你的朋友。2005年封闭式基金的整体折价率一度达到50%，而在上周末封闭式基金的整体折价率不到10%，这意味着期间不考虑净值的增长，折价率的缩小也贡献近80个点的超额收益。当净值增长再配合折价率缩小时，封闭式基金的价格就会呈现乘数效现，呈现成倍的增长。按照上面的情形，假如净值增长一倍，价格的增长将在2.5倍左右。

二、“好时光”难再现，在低折价中投资

理论上折价率应该是一个内在稳定器，在市场大幅上涨后，折价率应该扩大，因为后市上涨的概率较小，而在市场下跌后，折价率应该缩小，因为后市上涨概率较大。但事实上，市场参与者受指数本身的影响较大，涨时看涨，跌时看涨，这就形成了在市场高位时，折价率反而低，而在市场低位时，折价率反而高的特点。不妨当一下“事后诸葛亮”，现在看来2005年和2006年是投资封闭式基金的黄金时期，折价率位于历史高位，而市场点位位于低位。

同时，从我们经常观测的指标折价率的静态年化回报率来看，这个指标假设到期后净值未变，价格等于净值带来的价格增长的年化回报率，2005年、2006年两年这一指标大部分时候处于6%-7%的区间。08年末和09年初一度也回到6%。现阶段基本维持在3%左右。

注： 年化回报率指折价率的静态年化回报率

时间截止日：2011年11月11日

从图形上看，2010年是折价率年化回报率的转折点，之前大部分时间维持在5%以上，之后基本是围绕3%浮动。2010年4月份股指期货的推出是这一现象的直接原因。股指期货推出之后，理论上可以买入封闭式基金，构建一个贝塔值稳定的组合，再卖出股指期货，等待折价率的回归进行套利。这封杀了折价率的下行空间，使得折价率的年化回报率不可能大幅提升，从这点上来说，从制度上封闭式基金大幅折价的时代已经一去不复返了，绝对低估的“好时光”难再。

另一方面，封闭式基金受关注程度增加。以往投资封闭式基金的机构主要是保险公司，从前十大持有人的统计来看，封闭式基金有超过50%的份额被保险公司持有，一些基金的持有比例甚至接近70%。近年来一些新兴的机构投资者也爱上了封闭式基金，纷纷推出以封闭式基金为标的的产品。如国投瑞银旗下的洪瑞、环瑞一对多产品、南方基金推出的招行灵活配置之封基增强回报1号资产管理计划、华安基金公司推出的华安基金封基型组合等等，一些券商集合理财产品也有类似产品，信托和私募公司也有产品加入到其中。机构投资者的大量参与，充分挖掘了封闭式基金的潜力，也阻碍封闭式基金折价率的非理性扩大。

股指期货工具的出现，机构投资者的参与，再加上剩余期限越来越近，折价率再难以提供丰厚的安全垫，低折价率，低静态年化回报率将成为常态。

三、现阶段可布局封基

现阶段布局封基，可关注分红因素。在满足分红条件的情况，根据《证券投资基金管理暂行办法》的规定，基金管理必须以现金形式分配至少90%的基金净收益，并且每年至少分配一次。分红条件一般为：其一基金当年收益弥补以前年度亏损后方可进行分配;其二，基金收益分配后单位净值不能低于面值;其三，已实现收益为正。我们采用“中报可分配利润”+“三季度利润扣减公允价值变动损益后的净额”作为基金的已实现收益，得到的基本表格如下：