历史底部？估值是个动态活！

   当前A股估值处于历史底部是很多机构的心声。上周参加一个投资论坛，某经济学家认为当前实际市场利率在10%以上，因此整体市场13倍的市盈率并不便宜。这些都引起了我对估值的思考。

在国民经济的初次分配结构中，劳动力报酬（居民收入为考察指标）、企业家报酬（上市公司高管收入为考察指标）、资本成本（上市公司净利润为考察指标）和税收（财政收入为考察指标）是主体。过去的三十年，只要GDP增长10%，财政税收收入增速基本能达到20%，上市公司的盈利增速更达25%左右，相比之下，居民收入的增速就羞涩很多了，如下表，实际的差距可能更大。

表1 1995年以来GDP与财政、居民收入情况

                  数据来源：Wind

初次分配结构决定经济发展模式：经济增长的成果更多集中在税收、股东和公司管理层上，老百姓的收入增长缓慢（再加上社会保障体制不健全、高房价和高昂的高等教育费用圈走了几代人的财富），如何有能力消费？因此，中国经济发展更多依靠高投资；当国内消费无法承接高投资时，依赖出口就不可避免。

决策层已经提出了包容性增长战略，核心思想是所有公民公平地、共同分享中国经济增长的成果，可以预见，国家将推动提升劳动报酬在初次分配中的比重，人口红利已过高峰的背景也将在客观上推动了这一趋势的发展。

管理层报酬具有刚性，在劳动报酬未来看涨的背景下，股东回报率下滑比国家税收增速下滑的可能性更大。因此，企业盈利相对经济增速的弹性在未来20年逐渐下滑是趋势，以前经济增长10%，上市公司盈利增速可能达25%，弹性为2.5倍，但未来20年，弹性会由2.5倍变成2倍甚至1.5倍等。

股票估值主要由企业盈利增速和市场情绪决定，不考虑情绪因素，若企业盈利增速下降，估值也就会相应下来。未来二十年，中国经济增速放缓是可能的，上市公司盈利对经济增长的弹性下降更是大概率事件，因此，直接拿当前估值与历史估值比较并不科学，估值是个动态活，需要与时俱进。

(基金买卖网/众禄投顾总监 陈龙)