南方现金增利基金经理韩亚庆先生介绍2010年债券投资策略

   【主持人】 今天在座的各位都是基金市场的熟人了，在2009年债券基金的表现一直是很多人关注的焦点，大家普遍认为2009年债券基金挑战大于机遇，那么2010年会怎么样呢？我们有请南方基金管理有限公司现金增利基金经理韩亚庆先生为大家解读债券市场投资策略。大家欢迎。

    【韩亚庆】各位尊敬的媒体朋友，非常荣幸今天能跟大家在一起对2010年的固定收益市场和投资进行一些展望，我是来自南方基金的固定收益部，我现在负责管理的是南方现金增益基金。

    第一，宏观经济与政策展望；

    第二，投资策略——积极布局确定性机会；

    第三，信用债投资策略；

    关于宏观和政策的脉络，刚才我们邱总也作了一个演讲，也都进行了一些归纳，我这里面主要提炼出一些投资的观点和大家一起探讨。

    目前的经济格局，美国经济和中国经济仍然是全球经济增长的主要力量，我们想这两个国家相应的政策，经济的增长情况，会对我们的投资梳理了一下。所以我们下面首先对美国经济做一个分析和展望。

    美国经济：居民负债情况还是非常高。从全球来看，高负债、高杠杆的国家，以美国微代表的国家，在这一轮金融危机中受到的负面影响是最大的，有两个主要因素：一个是房价的影响；再有一个是失业率的影响。这样的国家受到的不利冲击是最大的，现在他们的房价仍然下跌的比较深，失业率的情况是比较严重的。

    一些新兴市场，韩国、澳大利亚、巴西、中国为代表，由于国家的负债比较低，整个发展是比较合理的，在这样一轮经济危机中受到的影响相对会小一点，复苏会比较迅速。

    美国现在具体的情况，现在面临的一些改善，消费者信心指数，包括今天最新公布的新开工，包括建造许可这些指数，整个的消费市场和房地产市场确实出现了一些复苏的迹象。

    从中长期的情况来看，展望到明年的话，我们仍然关注经济怎样结构，因为美国的消费占整个经济的结构在历史上都在70%左右这样一个水平。

    短期之内，美国依靠什么能够让经济有一个比较快速的复苏呢？我们认为消费的改善仍然是下一步的重点。这个改善的过程，我们的看法就是相对是比较长的，这里面主要有几方面：一个是就业情况仍然会维持高失业率，这个局面在较长时间内不会有特别的改善。二是在收入增长方面，不会有快速的上涨。所以对这方面我们相对比较谨慎，因为它的复苏，整个的周期会略长一些，这是我们的一个看法。

    刚才我们邱总也谈到了补库存的问题，零售商的库存已经非常小了，整个的制造业和批发商消化时间和周期已经比较长，我们预计现在的零售市场都有一个相对比较好的表现，会由下游影响到中游、上游，会引起一个新的补库存，这个补库存会是美国明年一季度，甚至上半年经济拉动比较大的作用。

    对中国经济的看法，今年前三季度GDP7.7%的增长，我们认为在年初整体非常宽松的信贷货币政策，受这个直接的影响是比较明显。这个数据就是说我们直接看整个7.7%的增长结构里面，投资的增长实际上是拉动了经济7.3个百分点，消费是7.4个百分点，进出口是负3.6个百分点，这样构成了今年前三季度7.7%的增长。从这个结构我们可以比较明显的看到，今年的增长，投资的贡献率是非常高的，这个比例达到了接近95%的水平，因为进出口是负的增长，而投资是一个非常高的增长，今年就包括货币、包括信贷、包括投资的增速，包括投资在经济增长结构都创下了一个历史新高，这个是我们来看待今年经济增长一个主要的动力，就是说我们看清这样一个事实，究竟是什么拉动了今年的经济增长？

    展望明年，这三个结构上，可能会出现一个变化。整体而言，明年因为整个信贷增速，包括对投资的影响，我们认为相对会比较弱，不可能保持连续两年近10万信贷和近33%的投资增速，因为这样的一个积累，对整个经济增长的后劲，包括对资源的消耗，包括对经济增长的长远性影响还是非常大的。所以明年在信贷，包括投资方面，我们认为会有适度的紧缩。最近中央经济工作会议也谈到了对投资，主要就是用于在建项目，新增项目会有所控制，所以投资增速我们认为会有一定程度的下降。

    消费现在是整体的一个热点，或者是经济工作会议比较强调消费的拉动作用，但是消费作为总量，在经济结构增长中的拉动作用，即便消费总量上面有一个比较大的增加，但在拉动力上不会有实质性的改善，或者对明年整个消费的贡献我们认为基本上会延续前几年的这样一个拉动比例。

    进出口，我们认为出口由于受美国经济的改善，还有包括像欧洲和日本主要出口地的改善，出口会有一个相对比较好的增速，相对于近年来说会有一个非常大的同比正增长。就进出口而言，我们也有几方面的看法，因为现在从今年的情况看，包括看明年，我们认为中国进口的增速，同时也会有一个相对比较大的增长。中国的贸易结构中，像加工贸易这样的比重非常大，在这个领域，从经营的情况看，我们很多制造业的产品出口受影响是非常大的。但是对于初级产品，比较低端的产品，仍然保持原有的份额，甚至还扩大了份额。在明年，整个加工环节量能够延续比较高的增长，对于进口的需求会有一个比较大的作用，所以进口的增速，这是一方面的提振作用。

    今年的情况我们认为有可能会在明年延续，今年我们有两个比较明显的特点，钢材和煤炭，从全球进口了很多钢材来看，像11月进口的增速26%多，这也是非常的高，部分程度上中国也在消化全球其他国家，其他一些资源国家过剩的产能，因为毕竟中国的经济增长现在是良好的。这样的话有可能明年进口的增长也会保持一个比较好的局面，这样进出口相比之后，我们对整个贸易，对GDP的增长我们认为会恢复到正的增长，但是整个贸易的增速不会太高。

    综合投资、消费和进出口，我们依旧估计明年大概是在10%左右的GDP增速。

    后面我重点谈一下我们对通胀的一个看法，这个观点披露还是明确的，无论从美国而言还是对中国而言，我们用CPI，甚至用核心CPI，明年应该是一个比较温和的通胀水平。

    我们以美国来看，美国单位劳动力的成本今年在不断下降，看它的核心CPI情况，也是处于一个相对比较低的水平，而且它的失业率和收入增长情况都不是很理想。从这些角度看美国这样一个相对比较温和的CPI局面，明年通胀水平可能跟国内水平会比较像，会陆续有一些由负转正，然后逐渐走到1%、2%这样的水平，但整体不会出现非常高CPI的数值。

    从国内情况而言，从90年代末到目前的情况，这个图是比较明确的（见PPT），国内M1对CPI的领先作用，这个温和度是比较好的，今年这样高的通胀，包括不断创下新高的M1，对明年的通胀确实构成非常大的压力。

    整体上我们认为明年的通胀水平相对是比较温和，就不会出现像93、94年，或者07、08年这样比较高的通胀水平。一方面是由于中国CPI的结构，34%左右是食品，食品的话，我们预计明年都是相对比较温和，不会像06、07年大规模的冲击。

    今年的通胀对明年的翘尾来看，明年的水平应该是相对比较温和的。主要的构成结构是粮食、食品这个领域，包括翘尾的因素，所以明年在供需结构上不会有需求的逆转。综合考虑，我们认为明年全年的通胀水平是在2.4%左右，峰值在3%—4%的水平，这个峰值可能会出现在明年年中，就是在第二季度的水平，整体上会延续“前高后低”的水平。

    下面我们对明年的政策进行一些展望。

    昨天美联储又召开了会议，从最新的声明我们可以看到还是保持较低利率的态度，当然他对经济逐渐转暖的复苏，他也谈及了复苏的情况。他会认为经济好会好到什么程度，这里面有一个失业率指标可以参考，我们也总结了美联储加息，在相对于失业率下降这么一个时间的变化，基本上可以看到在80年代之后，基本还是在失业率下降半年到就近2年这样一个时间之后，美联储才会逐渐的调高利率，进入一个加息的周期。这样一个过程，因为最新的失业率是10%的数据，仍然是非常高的，如果说有一个陆续的止稳和下降，我们认为会在下半年。所以我们认为明年上半年加息的可能性是比较小的。

    结合我们对通胀和失业率的思考，在失业率下降到一定程度，比如说在7%左右，而核心通胀恢复到一个比较高的水平，在2%左右的时候，美联储的加息可能性就比较大。

    对于中国的政策展望我们是这样思考的，中国GDP的增长受政策刺激、受投资拉动的作用是非常大的。今年下半年而言，我们可以看一下股市的表现，我们认为从今年下半年起，实际上中国的货币政策已经悄然进入一个收缩的过程，我们看信贷的环比情况，包括M2的环比情况，从下半年开始在往下走。包括从公开市场，央行在7月份上调了利率，连续在年末都加到了回升的力度。所以从整个政策上，暗含了紧缩的信号。

    对于明年政策的控制，我个人的看法还是关键是对信贷的指导，目前可能市场预期比较一致的是认为明年会有7—8万亿的增长，这样一个增长主要是基于投资的延续性和银行后续项目配套的下达，这一点我也表示认同，就是在信贷里不可能一步到位把它收紧。在货币政策和货币收紧这个环节，我认为会超出大家的预期。因为明年上半年我们能看到一个什么情况呢？由于去年的基数比较低，明年GDP同比数据，可能GDP都会在10%以上。通胀刚才我也分析了，通胀会逐渐过渡到从负转正，从1%到2%，甚至在5、6、7月份超过3%这样一个高点，所以整个上半年面临经济和通胀环境，相对是处于一个比较高的水平。我认为对信贷的控制不会很严，所以在一季度，甚至上半年仍然会看到宽信贷的局面。这样对经济进一步过热的压力是比较大，所以央行在上半年采取紧缩的手段，这种可能性是非常大的。从紧缩工具的采用上，我认为首先还是通过宏观市场操作，央票的利率逐渐向存款利率2.25%这个水平过渡，从公开市场这个信号上有一个明确的紧缩信号。另一方面对存款准备金率的启动，毕竟信贷有一个急剧的增长，存款准备金率会迅速启动。

    对利率的调整，我们现在持一个相对中性的看法，明年一个是调整的时机，很可能跟美国的加息时间相对比较接近，可能略早，但不会提前1到2个季度这么早的进度。如果加息的话，应该是看到整个经济增长，包括通胀，就是经济增长的非常强，这个时候加息的执行力度就会比较大。

    明天整体的情况，我认为他对这些判断会相对看的比较中性，对整个经济持续的增长，就是明年下半年的情况，央行可能还需要再有一定的观察，所以更有可能的是央票利率的上行，包括存款准备金率的使用。加息的话，我们现在初步判断明年最多有一次的加息。

    最后我再谈一下我们对固定收益投资的策略。

    受美国和中国经济复苏节奏，包括政策出台的时机，政策工具的选择和力度、作用的不同，我们认为明年的市场仍然面对非常大的不确定性，无论对于股票市场还是对于债券市场，面临的政策环境可以讲是扑朔迷离的。

    我们先回顾一下今年的情况。今年的固定收益市场呈比较倒的下跌，今年的刺激政策应该讲是远远超出我们的预期，因为2008年中国的人民币新增信贷只有4.9万亿，到11月为止，2009年已经达到了9.2万亿，已经翻了1倍。这样一个逆周期的政策，很大程度上把中国的经济，至少从数据上，投资数据的贡献上有一个非常急剧的拉动，使我们的经济数据看的非常的理想，也逐渐由低向高，今年保八的任务完成可能性也是非常大。

    这样一个超预期的政策刺激，对固定收益市场实际上打击是非常大的。我们做固定收益的通常会把国债，因为是市场的基准利率和市场通胀进行比较，去年由于国债大幅降息，已经到了2.7%的水平，处于历史上比较低的水平。比如在去年年底展望今年的时候，感觉利率面临很大的风险，但是到现在为止国债已经从去年底的2.7%上行到现在的3.6%这个水平，就是90个BP，如果是十年期的债，差不多是7块钱。这样一个下跌，由于政策的影响，对整个固定收益市场负面的冲击和影响非常大。相对于跟通胀的比较，从2002年的十年期国债数据来看，低点在2.5%，高点在4.6%、4.7%的水平，目前的水平在均值之上，通常在均值之上，对应的水平是2%—3%的通胀水平。目前我们看通胀水平是多少，11月份是由负转正，转到0.6%这样一个通胀水平。今年的国债基准利率表现，事实上很大程度上是对政策的影响，包括对明年通胀的预期反应，这是一个基准利率的情况。

    从明年的情况看，在3.6%左右的利率，我们是不是就是可以非常的乐观，认为已经充分反应了通胀的变化，我们就可以大胆的进行投资了呢？整体上我们的看法还是偏谨慎。从利率判断和价值投资角度，只是略高于均值3.5%的水平，还没有到一个足够合理的水平。比如说如果能够到4%，这个水平是相对比较合理的。再一个我刚才谈及的明年上半年我们对政策收紧的预期，这种收紧的可能性应该讲是非常大的。我想政策的收紧，就像我们对房地产政策的收紧是一样的，迅速的除了营业税由2年继续保持到5年和国务院最新的汇率，这样政策的收紧，我个人认为部分会超出大家的预期。无论是央票利率的上行，还是准备金率的下调，甚至上半年的加息，这些对固定收益市场，对基准利率仍然有一个负面影响，这些影响就有可能会使十年期的国债在上行30—40个PG，这样一旦上行对这个债券的收益率负的影响是非常大的。明年上半年之间，对整个利率产品，就包括国债，还有金融债，这样的利率产品我们还是持相对比较谨慎的态度，可能在利率回到4%附近，那么政策的情况，包括价值也更为合理之后，利率产品才能够迎来比较好的投资机会。这个是利率产品。

    信用产品今年也出现了这样一个过程，首先整个信用产品市场经历了比较大的发展。由原来的国家发改委单独使企业类的债券向证监会审核公司债券这样一个监管的过渡，我们认为目前的监管方式有利的推动了中国信用产品市场的发展，中国的信用产品从依靠银行担保，变成了依靠自身的信用，或者一些担保的来提出信用升级。

    信用市场得到了大的发展，包括产品的层次，发行人不同的行业，不同的主体，包括它的利率，利率产品上十年期国债的大幅上行，包括利率在今年也出现大的上行，最近包括很多的房地产公司债券，包括11月份交易商协会重新调高了票据，就是3年和5年的企业债，使这个发行利率处于一个相对比较高的水平，一个方面就是说相对于国债、金融债的利差，历史上看是比较高的。另一方面，相对于贷款利率，很多产品已经回到了2008年降息前的发行利率水平。所以我们认为，这种高利率、高票期的信用类产品，在目前，明年我们认为它仍然存在很多政策和不确定性的情况下，高票息的信用债我们认为是比较确定性的产品，作为固定收益投资，或者债券基金的投资，对在信用风险控制的前提下，重点的配置这样的信用产品，我们认为明年会获得一个比较理想的持有期收益。

    这个表是做的不同期限、不同利率的信用产品，对可能的利率上行的一个冲击影响，可以看到它给出的保护力度应该讲是大的。我们可以举一个例子，比如说5年期的，票面利率是6%，这样一个债券的话，如果我们持有一年不亏损的话，是接近200的利息，整个信用债的高票息，现在提供了足够的保护，所以我们认为明年公司债是投资的重点，能够是我们投资中的一个确定性。

    此外，从组合构建上我们也进行了思考，我们认为整个固定收益投资，现在不应该是一个非常激进、非常乐观的局面。所以对明年债券基金的回报，或者投资的收益水平，我们现在也引入了一个思路，就是收益率的目标管理。就相当于明年组合构建上，通过不同的仓位能够达到一个什么样的收益水平？用我们的经验告诉我们，在熊市中，这样的一个策略通常会带来一个比较好的效果。所以我们整体的话，就是较大比率的仓位，我们认为可以配置在高票息的信用债上。此外，我们也认为刚刚邱总所讲的，对明年股市的看法，认为整个A股的其实还是震荡向上的的。这里面因为债券投资部分是可投资、可转债，我们认为相对于今年的权益类市场，股票接近1倍，转债指数将近50%的上涨，我们认为明年不会有这样一个爆发性的上涨，所以相对面临的收益机会就是比今年要小。但是在这样一个市场环境里，我们认为仍然能够有一些机会，趋势上我们还是比较乐观。再一个我们认为明年市场震荡的波动性，会随着政策的变化，会出现非常大的波动性变动，这种变动对整个投资也会带来一些机会。所以对于转债，这个市场我们也会进行标准性的配置，获得市场的合理回报。

    从新股的申购情况看，新股的供应，包括网下的新股，整个收益情况也是良好的。但是我们也认为，目前不论是主板市场还是创业板市场，过高的市盈率首发确实蕴含比较大的风险。明年整体上我们会比较谨慎，必须对个股有一个充分的理解，不会参与网下新股，会本着挖掘股票的价值，判断在可能的风险筛选基础上选择新股。通过这样一个组合的构建，达到我们明年合理的收益目标。

    我们这有一个信用债的专题（见PPT），这里面我想简单的讲一下城投债的问题。城投债在今年的发行和供应都是非常充分，现在它的审核是国家发改委，发改委来审核各类型的城投债发行。城投债的主体通常是政府的投融资平台，比如说我们最早的像上海和重庆两家机构，就是上海城投公司和重庆市城投公司，包括江苏、浙江的一些交通类的构思，因为中国的预算法体系下，政府是没有融资的法律权利的，通常的话如果他要进行市政项目的建设，或者他要修路，要找一个融资平台来进行发债。

    这个项目从2001年以后到至今，应该讲特别在去年开始经历了一个比较大的发展，从发行的城市来看，除了省会城市和华东地区比较复苏的城市之外，应该讲今年发行的省份，包括级别有很大的扩充，我们也看到很多的地级市，包括一些县，他们现在也在积极的融资来发债，对这个市场我们也是有一定的呼吁了，作为一个债券的类属，或者在目前的法律框架下解决地方政府的融资，我们觉得这是好事情。但是对于这个债的发行，我们的看法是希望有相应的法律法规进行一些指导和约束，就是哪一类的城投机构能够来发行，他当地的财政实力，他的财政收入，他的GDP，他的财政收支余额大概是什么状况，能否制定一些标准，制定一些标准之后我们可以在法律的框架下进行合理的投资，来获取城投债比较好的收益。在这里提及这个事情，也希望能够呼吁和共同建议一下，共同完善中国的信用债市场。

    我整体的市场看法策略大概就是这些，谢谢大家！

    【主持人】谢谢韩先生会议进程到这里我想大家最需要的是一点点时间来消化一下两位嘉宾的精彩演讲，现在就茶歇10分钟，南方基金为大家准备了丰盛的下午茶供大家享用，10分钟之后有更精彩的国际市场投资观点，谢谢大家。（茶歇……）