海外高端磁材需求相对稳定，拥有海外专利的磁材龙头企业将拥有相对稳定的市场份额和较强的议价能力，加之较强的新产品开发能力，都将帮助企业平稳度过行业低谷，甚至实现跨越式的成长。因此，我们重点看好稀土永磁板块中上游稀土公司的短期机会和下游磁性材料的中长期机会。
有色金属行业：关注政策推动的反弹机会
张芳
中信建投
执业证书编号：S1440510120002
两核心因素持续压制金属价格
美元流动性收紧预期强化
去年以来，美国经济向好步伐稳健，楼市基本已经筑底成功并开始回升，失业率回落态势良好，表明美联储的几轮量化宽松政策起到了提振经济的效果。今年以来，QE规模进一步扩大，一定程度对冲了财政紧缩带来的经济下行风险，经济复苏态势好于我们年初的预期。
这从而引发市场对美联储QE收紧甚至退出的预期，美元指数也在美国经济温和向好以及流动性紧缩预期下显著走强，这是基本金属今年以来震荡走弱的主要原因之一，也是黄金价格破位下跌，确立中期“熊市”的主要原因（今年以来，黄金价格与美国基础货币量的高度正相关关系已完全瓦解），没有之一。
美联储在今年二季度的议息会议中释放QE可能收紧或退出的强烈信号，目前市场预期在2013年下半年QE规模收缩可能性较大，年底则可能完全退出，预期即将变为现实，美元指数易跌难涨，我们预计下半年基本金属和黄金价格仍将受制于此。
产能过剩转化为持续的供给压力
就基本金属和小金属而言，在流动性宽松的推动力边际递减，甚至开始紧缩，以及需求弱复苏的背景下，供给的变化对价格影响程度在加强。2010年以来，基本金属价格的弱势格局，很大程度上受到新增产能过大（特别是中国）的制约，成为供给端的“定时炸弹”，导致去库存举步维艰，并时刻制约着金属价格的上升弹性。
今年以来，尽管金属价格不断下行，冶炼厂已挣扎在亏损线（铝冶炼已陷入行业性亏损），但是基本金属产量仍在以较快的速度增长，使供需关系进一步恶化。根据世界金属统计局的数据，1～4月基本金属供需总体呈过剩态势，且有逐步加剧的趋势，只有铅供需得到明显改善，需求缺口持续放大。
去产能道路曲折
相对于高库存，产能过剩是更难于根治的问题，且非一日之功。解决的途径无非相对去产能与绝对去产能。就下半年而言，由于金属消费大国中国在新一届政府上任后，在着力于转型的改革路径与“保增长”的权衡中，旧有的增长引擎主导地位虽不至于瞬间崩塌，但是强劲的扩张也难以再现，基建投资、房地产投资对金属消费的拉动力度可能低于我们年初的预期。
绝对去产能则可能更加遥远，甚至很难出现。从国内历年行业利润与投资的变动趋势来看，利润变动通常先于投资变动，且方向趋于一致，这也反映出企业盈利对业务扩张或收缩都起到关键性作用。有色金属采矿和冶炼两个子行业情况则有较大差别。我们看到，采矿企业业务扩张与收缩对利润变动较敏感，反应出矿石原料供给调节能力较强。冶炼业投资则因其产业规模大，对经济影响程度高，受到很多非市场因素的干扰，如地方政府保护、区域发展不均衡、政策执行不到位等等，导致供给无法按照市场需求情况自发调节，因而出现了我们上文所述的行业亏损，产量却保持快速增长的情况。2012年以来，企业盈利继续走低，而冶炼固定资产投资增速仍居于30%左右的高位，主要是西部地区冶炼投资不断加码所致。
行业盈利陷入低谷，筑底之路漫长
价格下跌与产能扩张使得有色金属公司盈利能力加速下滑，特别是冶炼企业受制于原料自给率低，能源成本高企业，固定资产摊销压力加大等诸多因素，盈利能力下滑更为显著，行业盈利水平已经处于1999～2000年和2008年低谷时期的水平，电解铝行业已经陷入全行业亏损。
尽管行业已经进入低谷，但并不意味着景气反转即将到来。根据我们上文对金属价格的分析，全球经济复苏缓慢的背景下（特别是金属消费占比大的中国和欧元区），美元流动性收紧及产能过剩将在较长的时期内压制金属价格，我们预计1～2年内难以看到趋势性反转。企业盈利则受到价格走弱、生产成本刚性上升、融资成本高企等多重因素的挤压，盈利空间难以扩张，同时较高的固定资产投资与较低的投资回报加重经营风险，筑底过程是异常艰辛的。
下半年投资策略：关注政策推动的反弹机会
关注基本面有改观的品种
政府换届之后，国内基建投资未出现快速扩张的态势，制造业景气度并没有出现持续而强劲的回升，使得有色金属消费预期走低；6月初以来，国内流动性趋紧，以及经济增长可能超预期放缓等不利因素使有色板块进一步下探，跌幅显著超越大盘。
近期，李克强总理重申了政府“保增长”的政策方向不变，市场悲观预期得以缓解，引发大盘反弹。有色金属板块在稀土股引领下出现强劲上涨。稀土价格（特别是重稀土价格）反弹始于6月初，而稀土板块的反弹明显滞后，我们认为，这恰恰表明稀土板块，乃至有色板块反弹的直接触发因素是大盘的系统性反弹，在此基础上，基本面有改观的品种发挥了较强的弹性。
至于反弹能否持续，我们认为基于供需、流动性改善的支持因素在下半年很难成为板块反弹的驱动力。可能的驱动力在于：一是“保增长”实质性政策的出台，扭转市场悲观预期，引发A股系统性反弹，有色板块将从中受益，“十八大三中全会”是一个关键的时间节点。二是子行业的政策性机会。如稀土板块或持续受益于行业整顿措施加码带来的价格止跌回升预期；锂、锗、铼等小金属受益于政府对新兴产业的配套政策支持（《金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》指出加大对战略新兴产业资金支持力度）。综合基本面和政策面，我们认为稀土永磁板块仍然是反弹的排头兵。此外，业绩反转或可持续增长的公司有望实现更大的涨幅。
稀土永磁：政策先行提振价格，磁材景气有望率先复苏
由于非法开采屡禁不止，稀土行业供需严重失衡，价格经过了长达两年的调整，目前已回到上一轮大涨的起点。应该说，已经回到了一个较为理性的价格水平。如果从正规分离企业的成本来衡量，已经是一个较低的水平（环保成本、税费成本等均有明显的上升，相当数量分离厂已处于亏损状态）。然而，今年1～6月，稀土价格仍然不断走弱。我们认为主要是行业内非法渠道供应的低成本稀土量依然庞大，挤占正规企业市场，扰乱了价格的理性回归。
今年6月中旬，赣州开始打击私矿行动，多数私矿库存被查封，为价格不断下跌的稀土市场注入一剂强心针。重稀土价格在供应收紧预期下强劲反弹。需要指出的是，目前稀土下游开工率仍然没有大幅提升的迹象，厂商对需求的预期并未明显转暖，补库存动力不足。例如荧光粉行业需求较差，产品价格持续下调，目前已有厂商表示对近期稀土价格上涨难以接受；受需求疲弱影响，抛光粉市场价格也处于低迷运行之中，预计企业开工率也处于较低水平。
在这种需求疲弱的背景下，我们认为稀土价格能否持续上涨取决于政策力度和延续性。基于针对中国稀土贸易的诉讼将在下半年出结果，中国稀土出口限制可能被迫打开，稀土价格持续下行不利于未来出口获利，我们认为国家和企业均有动力促进稀土价格的企稳回升，相应的治理力度可能会强于往年。因此，我们判断稀土价格有望实现阶段性的企稳回升。
当然，基于上文对稀土下游需求的分析，我们认为这种阶段性走强缺乏供需实际改善的支撑，分离企业库存水平普遍处于高位，未来仍存在主动去库存导致价格回落的风险。此外，我们认为稀土价格向上的弹性还受到海外稀土产能重启的制约，这一情况将在2013～2014年逐步体现。因此，我们认为，稀土价格在中期内趋于平稳运行，单一从事稀土开采和分离的企业盈利增长前景不宜过分乐观。
相对于稀土生产商，我们认为下游的磁性材料生产商景气度有望率先复苏。主要原因：一是随着稀土价格回归理性，并形成中期平稳运行预期，有利于稀土材料对传统材料的替代，例如目前价格水平下，节能家电用钕铁硼成本性能比已经较传统的铁氧体有优势。在总需求依旧疲弱的情况，替代需求或成为新的推动力量，这可以看做是行业性的机会，预计显著的替代还需酝酿半年至一年的时间，反应在公司股价上将早于这个时间；二是海外高端磁材需求相对稳定，拥有海外专利的磁材龙头企业将拥有相对稳定的市场份额和较强的议价能力，加之较强的新产品开发能力，都将帮助企业平稳度过行业低谷，甚至实现跨越式的成长。
综上，我们重点看好稀土永磁板块中上游稀土公司的短期机会和下游磁性材料的中长期机会。需要指出的是，二季度磁材上市公司业绩或将总体低于预期，股价可能在中期业绩公布期有所调整。重点推荐公司有中科三环、正海磁材、宁波韵升。
有色金属行业：关注政策推动的反弹机会
张芳
中信建投
执业证书编号：S1440510120002
两核心因素持续压制金属价格
美元流动性收紧预期强化
去年以来，美国经济向好步伐稳健，楼市基本已经筑底成功并开始回升，失业率回落态势良好，表明美联储的几轮量化宽松政策起到了提振经济的效果。今年以来，QE规模进一步扩大，一定程度对冲了财政紧缩带来的经济下行风险，经济复苏态势好于我们年初的预期。
这从而引发市场对美联储QE收紧甚至退出的预期，美元指数也在美国经济温和向好以及流动性紧缩预期下显著走强，这是基本金属今年以来震荡走弱的主要原因之一，也是黄金价格破位下跌，确立中期“熊市”的主要原因（今年以来，黄金价格与美国基础货币量的高度正相关关系已完全瓦解），没有之一。
美联储在今年二季度的议息会议中释放QE可能收紧或退出的强烈信号，目前市场预期在2013年下半年QE规模收缩可能性较大，年底则可能完全退出，预期即将变为现实，美元指数易跌难涨，我们预计下半年基本金属和黄金价格仍将受制于此。
产能过剩转化为持续的供给压力
就基本金属和小金属而言，在流动性宽松的推动力边际递减，甚至开始紧缩，以及需求弱复苏的背景下，供给的变化对价格影响程度在加强。2010年以来，基本金属价格的弱势格局，很大程度上受到新增产能过大（特别是中国）的制约，成为供给端的“定时炸弹”，导致去库存举步维艰，并时刻制约着金属价格的上升弹性。
今年以来，尽管金属价格不断下行，冶炼厂已挣扎在亏损线（铝冶炼已陷入行业性亏损），但是基本金属产量仍在以较快的速度增长，使供需关系进一步恶化。根据世界金属统计局的数据，1～4月基本金属供需总体呈过剩态势，且有逐步加剧的趋势，只有铅供需得到明显改善，需求缺口持续放大。
去产能道路曲折
相对于高库存，产能过剩是更难于根治的问题，且非一日之功。解决的途径无非相对去产能与绝对去产能。就下半年而言，由于金属消费大国中国在新一届政府上任后，在着力于转型的改革路径与“保增长”的权衡中，旧有的增长引擎主导地位虽不至于瞬间崩塌，但是强劲的扩张也难以再现，基建投资、房地产投资对金属消费的拉动力度可能低于我们年初的预期。
绝对去产能则可能更加遥远，甚至很难出现。从国内历年行业利润与投资的变动趋势来看，利润变动通常先于投资变动，且方向趋于一致，这也反映出企业盈利对业务扩张或收缩都起到关键性作用。有色金属采矿和冶炼两个子行业情况则有较大差别。我们看到，采矿企业业务扩张与收缩对利润变动较敏感，反应出矿石原料供给调节能力较强。冶炼业投资则因其产业规模大，对经济影响程度高，受到很多非市场因素的干扰，如地方政府保护、区域发展不均衡、政策执行不到位等等，导致供给无法按照市场需求情况自发调节，因而出现了我们上文所述的行业亏损，产量却保持快速增长的情况。2012年以来，企业盈利继续走低，而冶炼固定资产投资增速仍居于30%左右的高位，主要是西部地区冶炼投资不断加码所致。
行业盈利陷入低谷，筑底之路漫长
价格下跌与产能扩张使得有色金属公司盈利能力加速下滑，特别是冶炼企业受制于原料自给率低，能源成本高企业，固定资产摊销压力加大等诸多因素，盈利能力下滑更为显著，行业盈利水平已经处于1999～2000年和2008年低谷时期的水平，电解铝行业已经陷入全行业亏损。
尽管行业已经进入低谷，但并不意味着景气反转即将到来。根据我们上文对金属价格的分析，全球经济复苏缓慢的背景下（特别是金属消费占比大的中国和欧元区），美元流动性收紧及产能过剩将在较长的时期内压制金属价格，我们预计1～2年内难以看到趋势性反转。企业盈利则受到价格走弱、生产成本刚性上升、融资成本高企等多重因素的挤压，盈利空间难以扩张，同时较高的固定资产投资与较低的投资回报加重经营风险，筑底过程是异常艰辛的。
下半年投资策略：关注政策推动的反弹机会
关注基本面有改观的品种
政府换届之后，国内基建投资未出现快速扩张的态势，制造业景气度并没有出现持续而强劲的回升，使得有色金属消费预期走低；6月初以来，国内流动性趋紧，以及经济增长可能超预期放缓等不利因素使有色板块进一步下探，跌幅显著超越大盘。
近期，李克强总理重申了政府“保增长”的政策方向不变，市场悲观预期得以缓解，引发大盘反弹。有色金属板块在稀土股引领下出现强劲上涨。稀土价格（特别是重稀土价格）反弹始于6月初，而稀土板块的反弹明显滞后，我们认为，这恰恰表明稀土板块，乃至有色板块反弹的直接触发因素是大盘的系统性反弹，在此基础上，基本面有改观的品种发挥了较强的弹性。
至于反弹能否持续，我们认为基于供需、流动性改善的支持因素在下半年很难成为板块反弹的驱动力。可能的驱动力在于：一是“保增长”实质性政策的出台，扭转市场悲观预期，引发A股系统性反弹，有色板块将从中受益，“十八大三中全会”是一个关键的时间节点。二是子行业的政策性机会。如稀土板块或持续受益于行业整顿措施加码带来的价格止跌回升预期；锂、锗、铼等小金属受益于政府对新兴产业的配套政策支持（《金融支持经济结构调整和转型升级的指导意见》指出加大对战略新兴产业资金支持力度）。综合基本面和政策面，我们认为稀土永磁板块仍然是反弹的排头兵。此外，业绩反转或可持续增长的公司有望实现更大的涨幅。
稀土永磁：政策先行提振价格，磁材景气有望率先复苏
由于非法开采屡禁不止，稀土行业供需严重失衡，价格经过了长达两年的调整，目前已回到上一轮大涨的起点。应该说，已经回到了一个较为理性的价格水平。如果从正规分离企业的成本来衡量，已经是一个较低的水平（环保成本、税费成本等均有明显的上升，相当数量分离厂已处于亏损状态）。然而，今年1～6月，稀土价格仍然不断走弱。我们认为主要是行业内非法渠道供应的低成本稀土量依然庞大，挤占正规企业市场，扰乱了价格的理性回归。
今年6月中旬，赣州开始打击私矿行动，多数私矿库存被查封，为价格不断下跌的稀土市场注入一剂强心针。重稀土价格在供应收紧预期下强劲反弹。需要指出的是，目前稀土下游开工率仍然没有大幅提升的迹象，厂商对需求的预期并未明显转暖，补库存动力不足。例如荧光粉行业需求较差，产品价格持续下调，目前已有厂商表示对近期稀土价格上涨难以接受；受需求疲弱影响，抛光粉市场价格也处于低迷运行之中，预计企业开工率也处于较低水平。
在这种需求疲弱的背景下，我们认为稀土价格能否持续上涨取决于政策力度和延续性。基于针对中国稀土贸易的诉讼将在下半年出结果，中国稀土出口限制可能被迫打开，稀土价格持续下行不利于未来出口获利，我们认为国家和企业均有动力促进稀土价格的企稳回升，相应的治理力度可能会强于往年。因此，我们判断稀土价格有望实现阶段性的企稳回升。
当然，基于上文对稀土下游需求的分析，我们认为这种阶段性走强缺乏供需实际改善的支撑，分离企业库存水平普遍处于高位，未来仍存在主动去库存导致价格回落的风险。此外，我们认为稀土价格向上的弹性还受到海外稀土产能重启的制约，这一情况将在2013～2014年逐步体现。因此，我们认为，稀土价格在中期内趋于平稳运行，单一从事稀土开采和分离的企业盈利增长前景不宜过分乐观。
相对于稀土生产商，我们认为下游的磁性材料生产商景气度有望率先复苏。主要原因：一是随着稀土价格回归理性，并形成中期平稳运行预期，有利于稀土材料对传统材料的替代，例如目前价格水平下，节能家电用钕铁硼成本性能比已经较传统的铁氧体有优势。在总需求依旧疲弱的情况，替代需求或成为新的推动力量，这可以看做是行业性的机会，预计显著的替代还需酝酿半年至一年的时间，反应在公司股价上将早于这个时间；二是海外高端磁材需求相对稳定，拥有海外专利的磁材龙头企业将拥有相对稳定的市场份额和较强的议价能力，加之较强的新产品开发能力，都将帮助企业平稳度过行业低谷，甚至实现跨越式的成长。
综上，我们重点看好稀土永磁板块中上游稀土公司的短期机会和下游磁性材料的中长期机会。需要指出的是，二季度磁材上市公司业绩或将总体低于预期，股价可能在中期业绩公布期有所调整。重点推荐公司有中科三环、正海磁材、宁波韵升。