兴业银行的竞争力在未来有望持续提升，中期主要看企金条线专业化改革对业务发展的促进作用，长期我们看好银银平台“理财门户”的发展前景，因此上调其投资评级至“买入”。
兴业银行(601166)：中长期竞争力突出
陈曦
中原证券
执业证书编号：S0730511080002
突出的资本盈利能力
兴业银行近几年来持续保持着优异的盈利能力，资本收益率(ROE)远超出上市银行的平均水平，并且自10年以来连续三年名列第一。通过对ROE的拆解分析，可以看到兴业银行高ROE的来源主要有以下几个方面：
一、加权风险资产产生息差收入的能力较强。
公司的存贷利差在上市银行中处于中上等的水平，10年、11年在上市银行中均排在第7位，12年上半年跃升至第3位。
如果看息差的话，公司的排名并不靠前。主要原因是公司的同业业务规模做得很大，偏低的同业息差拉低了整体生息资产的收益水平。但另一方面同业资产的风险权重远低于贷款，等量的加权风险资产可以对应更多的同业资产。
从拆解财务指标的角度来看，息差收入/加权风险资产=(息差收入/生息资产)×(生息资产/加权风险资产)。公司的净息差在上市银行中仅处于中等偏低的水平，同时生息资产对加权风险资产的比值较大，这一组现象背后的原因正是公司在同业业务上的大规模运作。
二、信贷成本很低。
公司前几年的信贷成本很低，09—11年都远低于上市银行的平均水平，排名基本在末两位。这与公司的资产质量以及拨备政策有关。公司的不良贷款率在上市银行中属于很低的水平，对应的拨备覆盖率很高，因此公司前期计提的拨备也相应较少。
银监会提出2.5%的拨贷比监管政策后，公司在拨备方面的不足就体现出来。尽管拨备覆盖率已远超150%的监管标准，但11年末的拨贷比仅1.46%，远低于2.5%的监管标准。12年在业绩保持高速增长的情况下，公司也加大了拨备的计提力度，前三季度的信贷成本跃升至上市银行第一位。
三、成本费用控制得较好。
对管理费用的较好控制，是公司保持高ROE的另一重要原因。公司11年的成本收入比31%，在8家上市的股份制银行中仅高于浦发和中信。12年前三季度在行业整体营收增速下滑的情况下，公司仍然保持了高增长，成本收入比降至24%，在上市的股份制银行中最低。
四、杠杆运用得非常充分。
公司的核心资本充足率在上市银行中偏低。杠杆的充分运用进一步放大了ROE，但这一点并非是银行核心竞争力的体现，偏紧的资本充足率并不利于资产规模的稳定扩张。随着今年年初的定增完成，公司杠杆的运用将有所下降。
在以上的四点中，我们认为第一点即加权风险资产的收益能力以及第三点即成本费用的良好控制更能体现兴业银行的核心盈利能力。就上市银行横向比较来看，公司在第一点及第三点上的优势也有望保持下去。至于第二点信贷成本，公司是否能够在这方面建立持续的优势，长期还是取决于不良贷款的动态生成情况，目前尚无法验证。
企金条线专业化改革释放体制红利
改革建立条块结合的矩阵式管理体系
兴业银行自11年开始，推行企业金融条线的专业化改革。过去在企业金融业务的管理上，公司更多强调分行的作用，业务专业性的问题受到制约。此次改革则强化了条线上的管理，把分行层面的“块”与业务线层面的“条”组合成矩阵式的管理体系。
矩阵式的管理在国外商业银行已有几十年的实践历史，“条”与“线”之间的侧重点在不同时期也有所变化，总体上是一个动态平衡的关系。公司此次改革没有采取事业部制模式，主要也是考虑到各地分行在当地资源把握方面的优势。
在具体的机构设置上，总行层面成立了企业金融总部，内设八个总行一级的职能管理部门，主要负责市场拓展、风险管理、产品创设、政策指导及业务管理。各分行设立企业金融总部、企业金融业务总部以及企业金融业务部的层级体系，实施区域内动态化集中管理。分行企业金融总部负责辖内企业金融业务的管理运营，实行自上而下的的专业化经营和条线化管理，直接管理业务总部、业务部。
改革重新整合了各分行企业金融条线的营销组织体系，对公业务团队在隶属上从物理网点(支行)分离，纳入业务部。大部分的支行在改革完成后将专注于零售业务，同时支行将与业务部进行业务联动，负责为企业客户提供基础服务。
新的体制下，财务和人力资源的配置更多以条线为主，和业务指标相挂钩。同时对于每个产品、条线、客户以及客户经理的核算都推行管理会计，以促进管理的精细化。
新体制下的员工激励机制更强
改革以前对公业务客户经理的隶属关系在支行，其职业晋升渠道会受到支行网点数量的限制，抑制了一部分优秀客户经理的职业上升空间。改革后客户经理从支行中分离出来，纳入分行的业务部，而业务部的数量并不需要受地理位置等类似因素的限制。
新的组强架构下，当客户经理手中的资源累积到一定程度，便可以申请成立企业金融业务部，级别与待遇等同于支行行长，如果有更大的资源与能力，还可申请成立企业金融业务总部，级别与待遇等同于分行领导。一个分行可以根据情况成立一个以上的企业金融业务总部，而一个企业金融业务总部可下辖数个企业金融业务部。新体制下，优秀客户经理的晋升渠道不会受到组织架构设置的限制，而过去的体制则无法提供类似良好的职业提升渠道。
职业上升通道的打开有利于激发客户经理的积极性，增强业务发展的内生能力。并且好的机制在留住公司原有优秀人才的同时，还有助于吸引业内其他公司的优秀人才。
至2012年9月末，公司一级分行共38家，而企业金融业务总部已成立了75家，部分规模较大的分行已成立了多个企业金融业务总部。而企业金融业务部的数量已达到1062家，远远超过692家营业网点的数量。
专业化服务能力有效提升
本次改革还有助于提升服务的专业化水平。通过改革，公司建立了客户经理、产品经理、业务助理“三位一体”的高效营销劳动组合。产品经理职能前移，更加贴近客户需求，可为客户提供更具个性化、专业化的产品与服务。
专业化还体现在业务部所涉及的行业方面，目前福州分行部分业务部涉及的行业已比较专一，未来随着改革的持续深化，公司将逐步引导业务部集中于专一行业。
投资建议及风险提示
上调对公司的评级至“买入”
兴业银行是一家基本面扎实稳健的公司，并且在未来其竞争力有望持续提升。可带动其竞争力提升的因素主要有两方面。就中期的角度，我们看好企业金融条线专业化改革对企业内生动力的激发，良好的企业执行力以及零售条线改革的成功经验都将有助于公司取得本次改革的成功。
从长期的角度，我们看好银银平台“理财门户”的发展前景，这一业务模式整合了各方参与者的优势资源，并且与未来我国财富管理业务迅速发展以及县域经济提升的大趋势相契合。虽然短期内银银平台对公司业绩的贡献还不明显，但该业务模式的确立以及良好的发展都有助于公司估值的提升。
预计公司2012年、2013年摊薄后EPS分别为3.21元、2.90元，对应PE5.62倍、6.22倍。我们上调对公司的评级至“买入”。
风险提示
一、利率市场化加速推进。
二、经济复苏不利，金融风险进一步扩散。
三、监管层针对创新型同业业务出台严厉的监管措施，影响公司业绩
表现。该因素有可能对公司股价形成短期冲击。（原载于证券导刊）
