公司作为市政固废领域的龙头公司，独特的全产业链模式将有利于公司在行业发展中占据优势地位，充足的BOT订单能够保障公司未来三年保持40%以上的复合增长，同时，配股的顺利完成能够基本满足公司BOT项目建设投入。
桑德环境(000826)：未来三年业绩增长有保证
程鹏
华泰证券
执业证书编号：S0570510120044
公司目前主营业务为固废处置工程系统集成业务和特定地区水务投资运营业务。公司在固废处置领域从事业务覆盖面广，业务领域涉及固废处置全产业链，公司拥有固体废弃物专项设计、环保工程专业承包、生活垃圾处理设施运营、危险废弃物处理设施运营等多项资质，可为客户提供从项目咨询、投资、工艺设计、工程建设、设备集成与安装调试、运营管理等一体化、专业化服务。公司在城市生活垃圾、工业及医疗危险废弃物、城市污泥和电子垃圾处置领域具备全面、完善的技术优势，公司承建的固废处置类投资运营项目具有标杆式示范作用并形成了良好的品牌口碑。
固废工程：订单充足，配股补血
公司以往固废处理工程主要以EPC模式完成，目前，公司固废处置业务已覆盖产业链上游和中游环节，并逐步向运营拓展,业务模式逐步转向BOT模式。
目前，公司在建以及签订特许经营权协议BOT项目投资规模合计达到93亿元，预计在五年内完成，我们测算2013-2015年公司固废工程收入分别为18.79、30.17、34.79亿元，复合增速超过44%。
2012年末，公司配股融资19亿元，按照工程项目30%自有资金投入、70%依靠银行贷款来测算，预计能够支撑63亿元左右BOT项目建设，基本能够覆盖2013-2015年的BOT项目建设投入。
目前，城市垃圾资源化及处置技术包括卫生填埋、焚烧、堆肥等技术。从目前发达国家的处理方式来看，以焚烧处理和填埋处理为主。
2012年，《“十二五”全国城镇生活垃圾无害化处理设施建设规划》获得国务院批准。规划要求到2015年，设市城市生活垃圾无害化处理率达到90%以上,县城生活垃圾无害化处理率达到70%以上，新增生活垃圾无害化处理能力58万吨/日,其中,设市城市新增能力39.8万吨/日,县城新增能力18.2万吨/日。
此前，由于城镇生活垃圾无害化处理设施建设面临选址、环保等诸多问题，实施困难，进度滞后，如公司陕西西安生物质发电项目、临朐县生活垃圾处理项目实施进度就低于预期。规划的出台对“十二五”城镇生活垃圾无害化处理指标设置了时间表，预计能够加快垃圾处理工程的建设进度。我们预计2013-2015年,生活垃圾无害化处理设施建设及运营相关公司短期盈利增长面临爆发。
水务：产能利用率有提升，收入结构占比下降
截至2012年底，公司拥有已正式投入运营的自来水厂4个，设计供水能力51.5万立方米/日，实际综合产能利用率为52.6%;污水处理厂10个，设计污水处理能力95万立方米/日.实际综合产能利用率为83.69%，2014年监利、老河口项目投产，能增加5万吨/天产能。
公司水务项目产能利用率仍存在一定提升空间，我们预计2013-2015年，公司自来水供水规模增速维持在5-7%之间，而污水处理规模增速维持在2-4%之间。整体来看，水务运营在公司收入结构占比将趋于下降，由目前的15%左右下降到6%左右，即使自来水、污水处理价格上调，对公司盈利提升不显著。
垃圾处理运营：逐步投产，后起之秀
目前公司以BOT模式获得重庆、西安、湘潭等10个垃圾焚烧发电项目以及4个垃圾填埋项目，总规划处理能力预计达到11450吨/天，我们预计2014-2016年公司投运垃圾焚烧处理能力分别为1100吨/天、6950吨/天、7950吨/天，2013-2015年公司投运垃圾填埋处理能力分别为650吨/天、850吨/天、1150吨/天。
我们预计公司2013-2015年垃圾处理运营收入分别为1000万、5821、37097万元，营业收入占比预计将提高到7%左右，湘潭静脉园完全投产后，固废运营收入预计将超过10亿元，营收占比达到20%左右。
同时，我们也注意到垃圾焚烧发电项目的盈亏平衡点基本在产能利用率70%左右，随着产能利用率的提高，垃圾焚烧项目盈利能力将显著提高。
盈利预测与评级
基本预测
(1)公司各业务毛利率维持基本稳定;
(2)在建项目顺利展开，2013年-2015年在建项目逐渐完工;
(3)2013-2015年每年新签订单在25-30亿元之间。
公司评级：增持
公司作为市政固废领域的龙头公司，独特的全产业链模式将有利于公司在行业发展中占据优势地位，充足的BOT订单能够保障公司未来三年保持40%以上的复合增长，同时，配股的顺利完成能够基本满足公司BOT项目建设投入。预计2012-2015年公司营业收入分别达到16.78亿、23.57亿、38.08亿、48.66，实现每股收益分别为0.56元、0.81元、1.27元、1.57元，维持“增持”投资评级，合理价格区间应为24.3-28.3元，目前估值无明显提升空间。（原载于证券导刊）
