黄殷(化名)在一家美资对冲基金任银行分析师,11月25日中午她如约来到中国信达资产管理股份有限公司(1359.HK,下称信达资产)的香港IPO推介会时,发现几乎全城的金融业分析师都来了。

　　原订在12点15分开始的推介会,被迫推迟了近半小时,黄殷说:“很久没有见到这样的盛况了。”

　　被称为“坏账清道夫”的信达资产11月28日在香港招股,若一切顺利,预计于12月12日登陆港交所。

　　乘着恒生指数创下年内新高的顺风,信达资产IPO受到欢迎并不奇怪。但是国际配售的第一个小时内就“爆额”(申请认购的额度超过招股额),第一天便获得上千亿认购申请,超额认购6倍的成绩,仍让香港资本市场瞩目。

　　作为年内集资额最大、也是最受欢迎的股票,信达资产受到青睐的原因,是它独特的对冲概念。香港分析师认为,买信达资产股票就是对冲中国银行业不良贷款增长和中国经济下行。同时,信达还拥有所有金融牌照(除银行牌照外),令它成为内地金融改革的“完美受惠股”。

　　火爆认购

　　“当中国银行业的发展模式面临调整和转变时,不良资产剥离的需求一般随之增加。”信达资产在招股书中说。

　　于1999年成立的信达,是中国政府成立的第一家金融资产管理公司,它的使命是为国有银行处置不良资产。在香港投资者看来,第一次听闻这家公司,是在2004年中国建设银行(下称建行)上市之时。

　　9年前,信达资产以竞标方式收购建行和中国银行2787亿元的不良贷款,此举也让它成为中国最大的不良资产一级批发商。

　　招股文件显示,信达资产发售逾53.18亿港股,假设发售价为每股H股3.29港元(即指定发售区间中间价),估计在扣除全球发售的相关承销佣金和其他估计开支后,全球发售的所得款项净额约169.65亿港元。若行使超额配售选择权,发行股份可达79.78亿股,募集资金可达约218.86亿港元。

　　除了面向机构的国际配售部分,散户认购也非常火爆,很多券商已收到500万以上的认购大单。就此情况看,信达很有可能在招股区间中上限定价。就估值而言,信达资产市净率约1.3倍,比在港上市的银行股估值高出不少。“20家券商瓜分区区76亿股,超额认购实属正常。这也是为随后华融资产的上市,营造更好的市场氛围。”一位参与信达上市项目的香港证券业分析师表示。

　　此外,信达的基础投资者名单可谓群星荟萃,中资外资大型的投资机构都榜上有名,如中国人寿、中国平安、挪威银行、橡树资本(Oaktree)和全球最大的另类资产管理公司Och-Ziff。10家基础投资者共认购11亿美元,相当于集资总额的45%。

　　信达资产的大股东一直是财政部,直至2012年引入了另外四家机构,上市前的股权架构是:财政部持股83.46%,全国社保8%,瑞士银行集团4.99%、中信资本金融控股2.03%,渣打金融控股1.52%。四家战略投资者禁售届满期为2014年12月底。

　　据瑞银证券报告,上述四家战略投资者合共投资金额为103.7亿人民币,其当时入股价格为2.06元,对应2013年11月28日的人民币对港币汇率折算为2.62港元。此次上市的招股区间是3至3.58港元。“在确保信达顺利登陆香港市场下,会尽可能保证财政部持股比例优势,避免之前四大国有商业银行上市后,外资金融机构持有国有金融机构股权后产生的潜在不和谐因素。”一位银行高管告诉记者。

　　逆势投资故事

　　“信达的独特性业务模式,不良资产经营是主业,而投资及资产管理,以及金融服务,起到协同作用,为客户提供综合金融解决方案,这在世界上不会找到完全可比的公司。”信达资产董事长侯建杭在招股当日接受采访时说。

　　2013年上半年信达资产净利润为40亿元,其中不良资产管理占收入比例为54%,按年增长88%,势头良好。另外两大块业务,财务管理和金融服务则分别贡献17%和29%。

　　对于今后的发展,信达资产认为中国政府将致力于转变经济增长方式,并把经济结构战略调整作为转变经济增长方式的主攻方向,包括进行产业转型升级、淘汰落后产能、培育发展战略性新兴产业等。在中国经济结构调整的大背景下,将出现大量的以问题实体为重点的并购重组及产业整合机遇。

　　信达资产总裁臧景范说,中国实行市场化以后,将来整个经济发展状况会稳中有升,银行贷款总量也会相应增加,按照一般规律,也会释放出来更多不良贷款,这给资产管理公司带来很好的业务机会。

　　在招股说明书中,信达资产指出,中国银行业的不良贷款余额自2011年第三季度以来已经连续八个季度上升,商业银行持续拥有剥离不良贷款的需求。其测算,从2011年3月至2013年上半年,股份制银行不良贷款从552亿元增至956亿元,城市以及农村商业银行不良贷款从632亿元升至1121亿元。

　　臧景范还特别提到,三中全会允许民营资本设立中小银行,这对资产公司亦是提供增长的方向。他认为中小金融机构太多,势必会出现问题机构,带来托管、清算、重组的机会。

　　另外,信达资产认为,信托和金融租赁公司资产规模从2010年至2013年中期以年均50%的复合增长率快速扩张,将推动金融系统内不良资产规模的上升。同时,中国经济结构调整可能导致部分企业应收账款余额持续上升,回收周期延长,企业对于资产及债务重组的需求将显著提升,这都给信达资产提供了投资机会。

　　流动性压力

　　某银行业分析师告诉记者,信达资产的盈利模式与目前市场非常关注的同业业务类似,但同时又要难于银行业所做的同业业务。“信达也是多用短期工具收购长期资产,用高杠杆提升收益,收购后信达需要对资产或企业进行管理,这可能直接影响到了出售资产的价格。”上述银行业分析师说。

　　这位分析师认为,信达资产商业模式是通过收购银行的不良资产、非金融机构的应收账款和企业的不良资产,再通过分拆、打包、重组和经营的综合经营后,以债权资产、股权资产和实物资产的方式,向投资者、债务人、资产证券化买家、产权市场、租赁市场出租的方式进行变现。

　　与信达资产有业务往来的银行从业者告诉记者,在其重点业务的债权转股权中,信达资产会为一些从银行获取贷款困难的国有企业放贷,在后续企业无法偿还贷款时,就将债权转为股权。

　　截至2011年12月31日,信达资产持有债转股股权的企业合计136家,其中多家属于能源、化工、材料等行业。这里面的客户包括神华集团、中煤能源、大同煤矿、山西焦煤、山东能源、天津钢管、中国中材、云南锡业、中国铝业等。

　　2012年,信达资产就曾从资产净升值中获得了43亿元的收入,而在经济疲弱、复苏速度放缓时,这种收入会下降,如在今年上半年信达资产34.8亿元的减值损失中,近一半来自该公司针对所持中国铝业股份计提的减值准备。

　　信达资产2011年末的负债结构中,银行借款占比25%,短期借款和长期借款比例分别为75.1%和24.9%,而截至2013年中旬,银行借款比例升值至47%,达到1041亿元。

　　上述那位银行高管告诉记者,在目前各家银行都在收缩其同业业务,这将对信达资产这类的资产公司带来流动性压力。“如果再延后上市,或许对信达资产就不利了,因为国内市场的利率价格已经开始上升。但通过香港市场向国际市场借入资金,对其资金兑付的压力会有很大缓冲效果。”上述那位香港分析师说。