春节之前，我们看多2月市场，命名为“浓缩版的春季攻势”，主要逻辑在于数据真空期，IPO技术性暂停以及流动性的边际改善。行情走势验证了我们的观点。
2月20日前后，我们对行情开始谨慎，提示防范系统性风险。主要逻辑在于经济开局不利，尤其是地产销量萎靡，与此同时信用风险开始发酵。
进入2季度，我们认为压制行情的诸多因素仍旧存在，包括宏观经济的下行，企业盈利能力受损，信用风险发酵，流动性环比恶化，以及IPO扩容等。
1.经济下行，上市公司一致预期面临下调压力
1.1经济开局不利
1季度经济大概率回落至7.5%下方。从最新公布的3月官方PMI数据来看，虽然环比较之2月微升0.1个百分点，但远小于历史环比涨幅。
1季度的经济的超预期下行，源自于投资、消费以及出口三驾马车的全面回落。展望2季度，经济下行的趋势预计仍将延续。
1.2地产链条景气下行以及工业企业去库存压制二季度经济经济的下行压力主要源自于地产链条的景气下行。前2月商品房销售显著回落，累计增速已经负增长。3月商品房销售继续低迷，30个大中城市成交面积仅1775.6万平方米，较之去年同期下滑了近30个百分点。
与此同时，商品房销售的价格拐点也在逐步显现。年初以来，百城环比价格涨幅较之去年4季度明显收窄，环比价格下跌城市数逐步增加。从进一步的细分数据看，三线城市的价格已经连续两月环比下跌，预示房市萎靡。
总之，当前商品房销售已然呈现“量价齐跌”之态势，购房者观望情绪浓厚，景气开始下行，这本质是去年销售透支的表现，而年初以来多地住房贷款利率的普遍上浮以及住房公积金贷款额度的缩减，将一部扼制需求，加速景气回落。
商品房销售的疲弱，将进一步拖累地产投资增速，传导效应大致在1～2个季度，而实际上自去年3季度以来，随着前期商品房销售增速的回落，地产投资增速已经下滑至20%以下，疲态已现。
商品房销售的疲弱，也传导至了相关耐用消费品的销售。从前2月限额以上零售额来看，家电、家具类消费受制于地产销售的不景气，增速回落较为显著，如家具类消费增速下滑近10个百分点。
2季度经济的下行压力，还源自于制造业体系仍处于库存去化周期。去年4季度，工业企业的产成品库存出现了一波小幅上升，也由此导致去年4季度经济下行幅度较小，好于预期。但我们认为，这种短暂的补库存并不具备可持续性。
去年4季度的工业企业库存回补，并非源自需求端的显著改善。除了表现于工业增加值增速的持续走低之外，还表现于企业家信心指数的回落，说明工业企业对4季度的经营环境并不预期乐观。
4季度的补库存，其实源自于工业企业生产端的变化，工业企业扩大生产，库存积压所致。这一变化主要是受政府淘汰落后产能政策时滞效应影响所致。
2013年10月15日，国务院出台《关于化解产能严重过剩矛盾的指导意见》，要求提前一年完成“十二五”重点行业淘汰落后产能目标任务，同时新增落后产能淘汰任务。在此背景下，传统行业充分利用了政策从出台到最终贯彻落实的空挡期，抓紧时间扩大生产，尽量挽回日后产能淘汰的潜在损失，由此导致了产成品资金增速在4季度的快速回升，这类似于各地汽车限购政策推出后，在正式实施致汽车销售异常火爆的逻辑是相同的，均为短期效应，无法持续。
2014年进入落后产能淘汰的关键年，各地方政府在政绩考核压力下，预计将严格贯彻落实既定的落后产能淘汰任务。去年4季度由于政策时滞导致的企业开工扩张，库存上升的基础将不复存在，下游需求的疲弱，导致工业企业仍处于主动去库存阶段，去库存的加速效应可能会助推经济下行。与此同时，去产能的过程本身是一个投资收缩的过程，这也必然会引发制造业投资的进一步下滑。
总之，以房地产为代表的终端需求疲弱，叠加传统制造业体系的产能去化加速，2季度经济运行仍有压力。2月经济数据公布之后，业内对于一二季度的GDP增速进行了一次集中下调。其中1季度GDP增速一致预期下调至7.4%，2季度下调至7.3%。较之2月经济数据公布前，各自下调了约0.1个百分点。
1.3企业盈利面临下调压力
实体经济的下滑最终会传导上市公司的盈利状况。以创业板为例，从已公布的创业板2014年1季度的业绩预告情况看，截至4月2日，可计算盈利增速的样本公司有177家。我们根据每家公司公布的盈利预测下限与上限计算均值，并求出中位数作为整个创业板的1季报预期业绩增速，大致为25%左右。
然而，分析师对创业板的业绩预期却较为乐观，根据上述177个样本计算，2014年创业板的业绩预计增速仍旧高达45%。我们认为，随着创业板1季报的逐步发布，创业板面临较大的业绩下调压力。
2.信用风险集聚
信用风险的爆发，有助于金融体系的价值重构，降低股票市场定价的折现因子，中长期利于股市走牛。但短期看，信用风险的爆发必然引发投资者避险情绪的升温，对于风险资产无论是股市还是期市均是利空。3月上旬沪铜期货的悬崖式下挫，正是信用风险升温的直接体现。
管理层对于信用风险的态度也日益明确，即在确保“不发生区域性、系统性金融风险”的前提下，让一些违约事件顺应市场的力量自然发生，这有利于强化市场纪律的约束，端正产品发行者和投资者的行为，有利于财富管理市场的健康发展，但短期无疑会加大市场对信用违约事件爆发的担忧。
2.1债务偿还压力加大
二季度的债务偿还规模较为集中。2014年预计有1993支债券到期，合计偿还总量为5.23万亿。二季度为全年偿还峰值，有559支合计约1.55万亿债券到期，将近占全年的30%。从去年起，信用风险开始加大。2013年全年，债项评级调低的债券有61支，发债主体评级被调低的有744家，分别比2012年增加了48支和439家。截止2013年3月26日，信用债票面总额为11.57万亿，1年以内的占22%。2014年将有1673支信用债到期，合计票面总额为2.42万亿。由于投资者长期以来对债券抱有刚性兑付的预期，导致信用风险快速积累。同时，自08年以来非金融上市公司的资产负债率逐年上升，净负债与所有者权益之比也在上升，企业偿债能力减弱。随着今年“11超日债”成为公募债券市场第一单实质违约，债务违约的风险在上升。
造成债务风险加大有两方面原因。一方面是宏观经济下行导致总需求不振，PPI连续25个月处于负增长，企业盈利能力下降，部分行业由于产能过剩、经营不善、行业不景气等原因造成巨额亏损，资金流出现问题；另一方面，政府更加重视市场在资源配置中的决定性作用，对零星的债务违约有较高的容忍度，不再一出事就干预，从而推动金融体制改革。
2.2信托兑付风险来临
二季度也是信托兑付的高峰期。截止到2013年底，信托余额总计10.3万亿，比2012年增加47.58%。信托规模在过去3年迅速增加，年均增长率都为52%。
信托的期限一般为12个月和24个月，平均期限在6个季度，根据新增规模测算，2014年步入信托偿还高峰期，未来三个季度需要偿还的规模分别是1.12万亿、1.53万亿和1.65万亿。
按2013年底资金投向划分，工商企业、基础产业、金融机构和房地产是四大主要融资方，分别占总余额的28%、25%、12%和10%。从去年一季度开始，房地产新增信托环比增速明显高于其他行业，随着今年房地产市场遇冷，不排除个别企业会暴露的相关风险。
3.流动性边际恶化
3.1宏观流动性，货币政策回归中性基调，资金利率环比上行1季度流动性异常宽松，主要是央行干预外汇市场，大量投放基础货币所致。
随着央行目的达到，过剩流动性开始回收。央行在公开市场上持续净投放，银行间资金利率水平自3月中旬以来开始拐头向上，流动性最宽松时刻已过。公开市场的操作反映了央行仍旧维持中性偏紧的货币政策，以促进金融机构和企业的的去杠杆进程，为转型创造条件。
随着人民币贬值通道的打开以及美国QE的有序退出，新增外汇占款预计将持续减少，流动性更是雪上加霜，虽然不排除央行会采取对冲政策维持货币政策中性立场，但从央行近期表态来看，降准不在考虑之内，我们预计会采用逆回购的方式进行替代，而逆回购本质属于短期调控政策，中期对于资金面的改善幅度有限，虽预期2季度资金利率再度大幅走高概率不大，但由于市场对于货币放松的预期减弱，资金利率也难以走低，较之1季度异常宽松局面其实是在恶化的。
3.2股市流动性，新股发行预计2季度重新启动，供需失衡自2013年11月30日《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》，A股市场共计48家公司完成发行并上市，其中主板6家，中小板18家，创业板24家。从募集资金数量看，48家公司募集资金总额为224亿元，平均每家公司募集金额为4.67亿元。从老股转让比例看，48家公司中有39家转让老股，转让金额总计111.13亿元，平均每家转让2.85亿元。老股转让数量平均占比41.2%。从2013年11月30日公布改革意见到1月15日最后一只股票海天味业招股，A股指数从2200点跌至2000点附近，跌幅约9%。在市场环境脆弱的情况下，股权融资规模扩大对市场的冲击非常明显。
2014年3月21日，证监会发布《中国证监会完善新股发行改革相关措施》，对新股发行制度作了进一步完善。预计新股发行不久即将重新启动，逐步向注册制过渡。
目前IPO通过审核但未发行的公司有27家，其中主板2家，中小板8家，创业板17家，预计融资94亿元。过去12个月定向增发和配股融资总额为3919亿元，每月平均327亿元。按前3个季度的速度，增幅的规模远远大于IPO规模，估计二季度股权融资规模可能超过千亿。目前申请IPO审核申请企业1079家，辅导备案登记受理427家，落实反馈意见中323家，预披露37家，初审中392家。按券商统计，拟在主板上市的170家，中小板360家，创业板338家,未定381家。即使只考虑证监会明确受理的652家，融资规模也对市场构成较大压力。
3月21日证监会出台了创业板首发及再融资办法修订意见。创业板首发条件明显降低，具体包括取消创业板持续增长要求，允许收入在一定规模以上的企业只需要有一年盈利记录即可上市；拓展市场服务覆盖面，创业板申报企业不再限于九大行业。与此同时，创业板的再融资条件也明显降低，推出“小额快速”定向增发机制，允许“不保荐不承销”，提高再融资效率。中期来看，创业板融资门槛的降低，有助于创业板优质个股的持续成长，但短期无疑加大了供给压力。
4.利空交织下的暖意：稳增长的政策对冲
2季度属于利空集中释放前，诸多利空交织，决定了市场不堪重负，下行压力较大，重心不断下移，市场拐点取决于政策外力。
政策其实已经在发力，如为对冲即将重启的IPO对市场影响，3月21日优先股意见出台，市场就此绝地反击，大象股起舞。但2季度市场运行的核心矛盾在于经济下行引致的企业盈利回落，盈利层面对A股造成较大扼制，近期创业板的大幅调整，本质是对1季报业绩不达预期的集中反映。因此，我们认为单靠证监会层面的政策对冲，还不足以改变市场下行的核心逻辑，蓝筹股的反弹也仅是昙花一现。市场拐点的显现，有赖于经济下行的一揽子对冲政策出台，也即“稳增长”。
4.1以史为鉴，去年3季度的逻辑
未来市场的运行类似于去年3季度。去年7月，市场在经历6月钱荒的恐慌式下跌之后，随即走出了一波时间跨度在2个月以上的反弹。行情看似前期恐慌杀跌后的技术性修正，但实际上有深刻的基本面原因。
行情始于稳增长的政策对冲。去年7月9日李克强在广西主持召开部分省区经济形势座谈会的讲话中提到，要“采取的措施要一举多得，既稳增长又调结构”。
7月12日国务院常务会议则进一步提出要“促进信息消费，拉动国内有效需求。”
7月16日李克强在经济形势座谈会中提到，要“避免经济大起大落，经济运行保持合理区间”。7月30日的政治局会议中，中央明确了要确保完成7.5%的全年增长目标。伴随稳增长的定调，政策逐步到位，3季度国家预算内资金明显放量，投资开始放量，随之带动GDP增速回升至7.8%。
4.2就业问题不大，当下稳增长力度可能受限
伴随经济开局不利，1季度数据超预期下滑，市场对政府稳增长的预期不断高涨，但我们认为本轮稳增长的力度或有限，本质上属于存量稳增长。这主要源自于政府对经济下滑的容忍度提升。且2014年进入化解产能过剩的关键年份，若稳增长过猛，与淘汰落后产能的目标将存在冲突，不利于转型大计实现。
从政府工作报告来看，2014年增长目标定位于7.5%左右，可左也可右，唯一的硬约束在于全年新增1000万就业岗位。但近几年随着服务业的兴起，单位GDP增速可容纳的新增就业显著增加。2012～2013年，单位GDP增速容纳150万新增就业，按此计算，GDP增速即使回落至7%，也能完成全年目标。
4.3存量稳增长的政策效应，有待观察
本轮稳增长政策已在逐步出台。4月2日国务院常务会议定调三轮驱动稳增长，包括小微企业减税、保障房建设以及加快铁路投资。本次会议本质是落实3月19日国务院常务会议提出的“抓紧出台已确定的扩内需、稳增长”措施，体现了政策的延续性。除小微企业减税之外，保障房建设与铁路投资规模均在年初计划之中，而减税对稳增长的效应并不强烈，更有助于结构调整。可见，本轮稳增长的力度并不大，属于存量范围。
存量稳增长下，对经济的刺激相对温和，且今年不同于去年3季度，房地产投资回落成为重要压力，且淘汰落后产能的力度加强，拖累制造业投资，在此背景下，政策对冲经济下行的效果有待观察，且预期时滞较长。其次，存量稳增长下货币政策仍旧保持中性，流动性宽松的逻辑不复存在。4月2日的常务会议中提出通过发行住宅金融专项债券、设立铁路投资基金等方式解决投资的资金问题，即采用定向宽松方式，而货币政策整体仍维持中性基调，且央行近期也表态“降准将会延缓金融机构和企业去杠杆进程，影响中国经济结构进一步优化，除非系统性风险加大，否则货币政策操作仍将会继续以公开市场操作为主。”
5.趋势研判与市场风格：震荡格局，依旧是周期搭台，成长唱戏利空交织下，2季度市场难言乐观。虽然稳增长的政策已在逐步显现，市场憧憬去年3季度的逻辑，但我们强调：第一，本轮稳增长的力度有限，本质属于存量范围，政策效应的显现有待观察；第二，较之去年3季度，当前的宏观环境更加恶化，首先是地产行业景气进入下行周期，而制造业投资也面临较大去产能压力，经济下行惯性更强；其次，去年3季度在经历6月钱荒之后，资金面虽仍处于高位，但环比是在改善的，然而当前的流动性状况在经历1季度的异常宽松之后，央行在不断收紧流动性，宏观资金面在逐步恶化，且2季度预计IPO重新启动，供给加大对狭义层面的股市流动性也是一次打击。
5.1市场趋势：震荡格局，等待拐点
鉴于此，2季度我们认为主板市场大概率是震荡格局，稳增长政策对市场形成托底，但内在的诸多利空又导致市场难以形成趋势性上行机会。从内在运行节奏看，市场可能先抑后扬。3月12日以来的反弹，是在预期稳增长政策出台下对前期连续下跌后的技术性修正。4月2日国务院常务会议正式明确稳了增长意图，但由于力度有限，利好释放之后反而成利空，市场可能就此延续前期调整态势，新的上行动力我们认为需要观察政策的对冲效应，通过中观实体经济高频数据的密切跟踪，判断短周期是否企稳，这一逻辑实际上与去年3季度是一致的，唯有经济呈现见底信号，市场的阶段性拐点才能得以显现，预计上证指数的波动区间在1850～2150。
5.2市场风格：依旧是周期搭台，成长唱戏
从市场风格来看，我们并不看好低估值的蓝筹股。当前市场仍旧属于存量资金的博弈，证券交易结算资金自去年以来始终在6000亿元上下徘徊，并无增量资金入场。
2季度虽预期有稳增长政策出台，但由于力度有限，且资金层面仍旧维持中性基调，蓝筹股的崛起并不具备充分条件。我们认为，蓝筹股的价值仅在于底仓配置，是在经济拐点尚未显现、市场未见底之前的防御性配置工具，银行、电力等较高的股息率，以及优先股的刺激，可能使得这些板块的安全边际相对较高。
以创业板为代表的成长股1季度大幅调整，主要是对前期较高估值以及盈利不达预期的消化，但创业板在经济转型期长期走牛的逻辑基础仍旧存在，2季度要做的是等待创业板的上行拐点确立。我们认为，创业板的拐点形成有二：一是1季报业绩利空的消化，这需要在4月下旬之后；二是主板见底，若主板持续下挫，创业板也难以走出独立行情，毕竟较之主板的估值溢价仍旧较高。如前所属，主板见底需要观察实体经济的高频数据，确定经济短周期拐点。因此，整体看，2季度的市场风格，我们倾向于是一个周期搭台，成长唱戏的过程，市场风格难以向长时间蓝筹股切换，这与去年以来市场的炒作逻辑基本相同。只不过是在主板底部未确立之前，我们要做的是以退未进，暂时以蓝筹股为底仓。
不过，我们也要提醒的是，创业板去年的整体趋势性牛市今年2季度可能难以再现，一是IPO重新开闸，尤其是创业板上市门槛降低对估值的压制，二是目前市场尚未形成诸如去年传媒一样的持续领涨板块，热点过于凌乱，导致赚钱效应大打折扣。因此，自下而上的个股挖掘成为2季度制胜的关键。结合行业研究员的观点，成长股中我们较看好电子板块，可重点关注可穿戴设备、LED、大数据等，另新能源汽车板块也是我们行业研究员重点推荐标的。