要点

　　上一轮经济周期的逻辑：新兴市场>欧洲>美国。在2000-2008 年间，发达国家(主要是美国)是消费性需求的主要来源，而新兴市场则承担了“世界工厂”的角色。同时在发达国家内部，德国也是商品的提供国。德国的出口部门增长拉动了整体欧元区经济。因而，在上一轮经济周期中，经济前景呈现新兴市场好于欧洲，欧洲好于美国的格局。

　　新周期(未来3-5 年)中，全球再平衡的三个层次：

　　发达与新兴市场的再平衡——新兴市场投资价值有所降低。上一轮经济周期是新兴市场从发达市场获取需求(增长)的周期，因而资产配置中新兴市场被超配。当前来看，发达国家(主要是美国)企业负债表更为健康，叠加新兴市场的居民端有扩张的空间，这意味着发达国家对新兴市场的贸易逆差可能将收窄，也意味着新兴市场的投资价值有所降低。

　　发达国家内部的再平衡——美国的投资价值强于欧洲。2007-2012 年间美国各项成本(人力、能源、土地)涨幅明显低于其他主要制造业国家，而美国企业的盈利能力也回到90 年代时的区间。低杠杆叠加成本优势意味着美国制造业复兴条件具备，进而能侵蚀德国的利益，这使得上一轮周期中依靠德国增长的欧洲经济前景将下滑。因而，我们认为在新一轮经济周期中，美国的经济前景将好于欧洲。发达国家内部应提高美国及相关资产(包括美股、墨西哥股市等)。

　　新兴市场内部再平衡——东盟可能分流部分流向中国的资本。一方面，中国的汇率、人口结构优势有所下降，而相对地东盟经济体人力成本的相对优势日益明显，且其抚养比拐点未至决定着其人口红利可能仍将继续释放。尽管劳动力存量意味着中国短期内难以被完全取代，且制度红利仍有较大空间，但是中国制造业地位在边际上受阶段性影响可能性较大。而从亚洲产业链角度来看，日元贬值可能带动日本产业链上的东盟经济体。