今年以来由于宏观环境低迷，公司电容化学品量价均有所下降，但锂电池电解液业务表现出色，从而使其前三季度总营收及净利润仍维持增长，在当前环境下已属不易。我们认为未来电容器行业将有所复苏，且公司电解液业务有望持续发力，公司业绩增速明年有望提升。新宙邦（300037）：电容器和电解液双轮驱动
潘喜峰
东北证券
执业证书编号：S0550511020005

　　公司的前身为新宙邦有限公司，成立于2002年2月。2008年，公司整体变更为股份有限公司。2010年1月，公司在A股创业板上市。公司的主营业务是新型电子化学品的研发、生产和销售。主要产品有电容器化学品和锂电池化学品两大系列，具体包括铝电解电容器化学品、固态高分子电容器化学品、超级电容器电解液及锂离子电池电解液四类产品。
　　
公司电解液业务仍将持续增长
　　2.3.1.技术领先、客户服务能力出色
　　公司技术能力属于国内顶尖地位，拥有五大研究中心，拥有多项锂电池电解液相关核心专利与非专利技术。公司产品主要面向中高档客户，三星等高端客户已通过对公司研发中心的相关验证，对于公司的研发能力认同度很高。公司拥有电解液配方上百种，能提供符合客户各种需求的电解液产品。公司生产管理精细化程度高，至今为止的产品品质记录均十分优秀，获得了下游客户一致认可。通过与顶尖锂电池厂商共同研发下一代产品，公司技术水平及客户认同度将始终保持行业领先地位。
　　2.3.2.客户结构不断优化
　　一流客户代表一流水平，公司继去年成功进入日本锂电大厂索尼和松下后，今年又成功进入全球锂电第一大厂三星SDI的供应链，公司与国泰华荣是少数几个能进入日韩顶尖锂电池厂商供应链的国内企业。
　　目前日本电解液厂商仍占据中高端电解液市场领先地位，特别是动力与储能锂电领域，我国厂商还较难进入。去年日本大地震影响了日本电解液厂商的生产销售，公司抓住机会，一举打入日韩高端电池厂商供应链，技术水平、产品质量、客户服务能力获得客户一致好评。目前公司电解液在消费电子领域的竞争力已据于全球前列。公司下一步的发展目标一是在消费电子领域再拿下若干家顶尖客户，目前相关客户正在商谈中，二是在动力及储能领域，与相关客户合作研发，包括与相关车企展开合作，早日打开动力电池电解液市场。
　　2.3.3.新产能有序投放、销售量持续提升
　　公司目前产能水平较为合理，在今年大亚湾锂电池电解液新产线投产后，公司锂电池电解液标称产能为3600吨/年，该产能具备一定弹性，实际生产能力可达4000吨/年以上。在三星等日韩新客户销售带动下，公司上半年电解液销售额同比增长70%以上，销量量接近1700吨左右，下半年公司电解液销售情况持续保持良好增长势头，我们预计公司全年电解液销量有望在3800吨左右，与公司产能水平基本匹配。明年中期公司南通项目有望试运营，完全达产后，公司锂电池电解液产能将再增加5000吨，新产能一部分通过旧有客户需求增长以及新大客户引入消化，一部分作为动力及储能电池电解液产能储备。我们认为公司新产能投放有序，电解液销售量仍将持续提升。
　　
铝电解电容器化学品：公司龙头地位稳固
　　3.1.1.铝电解电容器受宏观经济影响较大
　　电容器是基础电子元器件，与电子行业波动关联性高，受宏观经济影响大。目前铝电解电容器的主要有家用电器、节能电子、汽车电子、工业等几大应用领域。今年以来海外及国内宏观经济又显低迷，特别是工业领域受影响较大，公司下游铝电解电容器厂商销售量均同比下降，且产品售价也有所下滑。短期铝电解电容器市场仍处低谷，今年四季度及明年一季度仍无大幅好转可能。但随着宏观经济逐步好转，铝电容器需求仍将逐步恢复。
　　3.1.2.中长期铝电解电容器市场规模仍将稳步增长
　　从过去情况来看，全球铝电解电容器行业是一个稳定增长的行业，年均增长速度在3-7％之间，未来经济全面复苏后，铝电解电容器行业仍有望恢复小幅稳步增长态势。
　　另外铝电解电容器还将出现若干增长较快的领域，如节能电子、汽车电子等。随着节能环保的逐步推进，中高压铝电解电容器在节能电子领域的应用成为新的发展方向。中高压铝电解电容器可广泛用于节能灯、高效节能冰箱、节能洗衣机、节能空调等节能电子产品。汽车电子是铝电解电容器另一个重要的快速发展领域，传统汽车的十大电子系统，都需要用到铝电解电容器，而在新能源汽车领域，每部汽车需要若干只高压大容量铝电解电容器用于电池充电、电压转换、逆变器等电路中。新能源汽车的推广将扩大铝电解电容器销量。
　　3.1.3.公司龙头地位稳固
　　目前日本、中国、韩国及东南亚是铝电解电容器的主要生产地区。日本厂商仍是铝电解电容器行业的主导供应商，同时全球铝电解电容器制造业向中国大陆不断转移。铝电解电容器化学品价值量约占铝电解电容器价值的4%，全球2012年铝电解电容器市场约为400亿人民币，化学品市场容量为16亿人民币。目前公司的主要竞争对手主要是富山药品、三洋化成及米山化学等日本厂商，这些厂商从业时间长，生产线自动化水平较高，优质客户较多。国内竞争对手生产规模普遍较小，难以对公司构成威胁，这些厂商主要有江苏沛县东方化工厂、南通恒兴电子等公司。在国内市场，公司占有大部分市场份额，而日本厂商则因为运距及服务劣势、生产成本高等原因，在国内市场的占有率呈逐步下降趋势，但在高端产品市场，日本厂商仍占有较高市场份额。公司未来铝电解电容器化学品向中高压电容器方向发展，目前公司中高压产品的占比已达50%以上。公司铝电解电容器化学品主要竞争优势是产品纯度高，一致性好，品质控制一流。公司是国内铝电解电容器化学品的龙头企业，市场占有率超过30%。客户方面，国内前十五大铝电解电容厂商基本全部是公司客户，国际前25大厂商中，已有15家以上是公司客户。铝电解电容器化学品直接影响下游元器件及整机的性能，而其成本只占元器件成本的10%，下游厂商优先考虑的是其产品的品质，不会轻易更换供应商，公司在国内铝电解电容器化学品行业中的在位优势明显，龙头地位稳固。
　　
盈利预测和估值分析
　　4.1.盈利预测
　　我们预计公司2012年、2013年、2014年每股EPS分别为0.78、0.98和1.24元，对应11月29日收盘价动态PE分别为17.65、13.96、和11.04倍。公司估值较低，公司未来锂电池电解液业务仍将持续增长，电容化学品业务将逐步回升，给予公司推荐评级。基本面主要逻辑：（1）锂电池电解液大客户需求仍将持续增长，加之新的大客户持续拓展，公司产能有序投放，产能有望充分消化，销量持续增长。（2）传统铝电容行业将逐步见底，公司在国内电容化学品行业龙头地位稳固，未来该业务将逐步恢复。（3）固态电容及超级电容处于需求快速增长期，公司化学品国内顶尖，与国际厂商相比有较强竞争能力，未来成长空间很大。
　　4.2.估值分析
　　A股市场中和公司最有可比性的锂电材料类公司有江苏国泰、杉杉股份、多氟多、九九久等公司。根据wind数据和我们的预测，上述可比公司TTM市盈率平均值为24.47倍，2012年的预测市盈率平均值为21.47倍，2013年的预测市盈率平均值为16.01倍。新宙邦与可比公司相比，估值偏低、相对合理。
　　目前整个中小板、创业板和电池板块的TTM市盈率分别为22.11、27.41和28.69倍，市净率分别为2.26、2.24和2.04倍。比较而言，公司估值亦偏低、相对合理。我们认为从公司基本面及估值来看已具备一定投资价值。
　　4.3.投资策略
　　目前整个A股市场仍处低迷，风险犹在，特别是中小板、创业板的估值中枢有进一步下移的可能。公司在中小市值各股中属于业绩良好的行列，从公司基本面及估值来看，具备一定投资价值，但明年一月公司有较大比例限售股解禁，且整个市场特别是创业板仍有下跌风险，公司股价仍有调整可能，我们建议未来可视A股市场整体走势及公司大小非减持等情况，择机介入。