本周市场连续重挫，主要股指纷纷创出三年多以来新低。上证指数已进入1时代。中小板指、创业板指更成为重灾区，近三天累计跌幅分别高达5.7%和6.7%。市场破位下挫，恐慌情绪蔓延。11月以来，政策面和经济面陆续出现向暖信号，但市场为何置之不理？我们认为应与价值投资理念引发的个股估值革命或者说估值结构调整密切相关。

　　政经向暖意味渐浓

　　虽然A股市场持续向下，但政策向好、经济向暖意味渐浓。11月以来，政策和经济方面都出现了一些积极信号。在政策上，监管层明确表示切实维护资本市场稳定健康发展；大力引进QFII机构，并拟放宽其投资额度上限，实施股息红利税差异化政策引导价值投资，IPO暂停发行近两个月；上交所发布研究报告指出，中国资本市场将迎来新的春天，蓝筹股已具备良好的长期投资价值，等等。

　　经济层面也出现了转暖信号。从10月数据看，10月份制造业采购经理人指数（PMI），重新回到荣枯线之上，并创下4个月新高。工业品价格指数（PPI）环比6个月以来首次回升，工业企业利润增速回升显著加快，10月规模以上企业利润同比增长20.5%，环比加快12.7个百分点。这些数据均显露出经济企稳回升的迹象。

　　但市场始终不为所动，因为市场的底部形成不是单一因素所能主导的，而是在政策、经济、技术、国际及市场心理等因素综合影响下逐步形成的，脆弱的市场心理修复需要相当长的周期。

　　市场赚钱效应不足

　　就政策面看，监管层持续倡导价值投资理念，今年以来出台多项措施打击“炒小、炒新、炒差”等投机交易模式。长期以来，中小板、创业板估值在A股市场获得较高溢价，目前其动态市盈率分别为24.56倍和29.39倍，较沪深300指数的9.63倍高出1到2倍。对比香港市场，A股的大盘蓝筹股估值和香港基本相当，但小盘股和垃圾股的估值比香港高很多。近期，在价值投资理念潜移默化的推动下，加之许多中小市值个股面临巨大的获利盘和经营绩效的双重压力，股价终于难以支撑而大幅下挫。

　　资本市场的本质是逐利，价差收益和分红收益是获利的主要方式，当价差收益模式生存空间缩小的时候，获利的主要方式就是分红收益。但A股股息分红仍处于较低水平，统计显示，去年至今2000多家上市公司仅有14家公司股息率超过3.5%，这意味着绝大多数股票分红微不足道。在价值投资理念逐步深化和低迷的市场现状下，当价差收益模式和分红收益模式都找不到合适的投资标的时，便只能选择离场观望。就目前看，市场重心虽然不断下移，但个股投资回报的吸引力并未显著增强，因此场外资金始终作壁上观。

　　耐心等候技术反弹

　　毋庸置疑，当前的市场走势与政策、经济走势已经发生了一定背离。这种背离从内部因素而言，是价值投资理念从蓝筹股向中小市值个股扩散导致的价值重估；从外部因素看，制约市场的中长期因素并未发生根本性变化，如经济的短期回暖难掩长期忧虑，新股发行的暂停却导致了IPO堰塞湖的形成，创业板的暂缓减持承诺无法阻挡12月份的解禁高峰等等。

　　我们认为，在缺乏实质性重大政策出台的情况下，价值投资理念下的个股估值革命仍将持续较长时间，只有空间上的释放和时间上的消磨才有可能带来较大的技术性反弹。 　（作者单位：天源证券）