今年以来，A股市场连续三年调整，香港股市表现却相对出色，恒生指数上涨18%，国企指数上涨6%，同时在内地和香港上市的AH股表现出估值上的差异。

　　大小市值股估值和行业影响

　　尽管A股相对H股整体折价，但个股之间分化非常严重。从市值看，市值高的公司A股和H股估值接近，小市值的公司A股相对H股还是呈现明显溢价。统计显示，截至11月26日，80只AH股中，市值排名前20的平均溢价1%，A股溢价的有8家；市值排名21至40位的平均溢价23%，A股溢价的有12家；市值排名41至60位的平均溢价50%，A股溢价的有16家；市值排名61至80位的平均溢价175%，全部20家公司皆为A股溢价。可见，A股市场更偏好小市值的公司，而香港市场对于大市值的公司更为青睐。出现这样的情况和两地投资者的构成有较大关系。香港市场投资者以机构投资者为主，机构投资者资金量大，小市值公司进出都不方便，因而更青睐大市值股票。实际上，不仅是AH股，香港和绝大多数海外市场大市值公司往往享有估值溢价。反观A股市场，散户和游资依然是市场的主要参与者，小市值公司更容易炒作因而更受偏好。另一方面，香港投资者对于中国经济和公司了解程度毕竟有限，大市值公司资料相对较多而小市值的公司信息往往稀缺，这也令海外投资者在选择时更趋向于大市值公司。

　　从行业来看，80只AH股涵盖了申万23个一级行业指数中的16个，有9个行业个股数达到或超过了4只。其中金融服务行业最多达到14家。在成分股数达到或超过4个的行业中，只有金融服务行业呈现整体A股相对H股折价的状态。简单平均，A股的金融服务行业相对H股折价高达6%。由于金融服务业个股市值较高也更为香港投资者熟悉和认同，因而呈现出了H股相对A股溢价的情况。

　　三因素影响AH股相对溢价

　　影响AH股相对估值的因素很多，但主要来看，资金、股票供给和外围市场走势是影响AH股相对估值的最重要因素。

　　资金方面，内地和香港的资金利率和境外人民币NDF走势，影响恒生AH股溢价指数走势。一个市场的无风险利率水平越低，股市享有的估值水平可以越高，这和AH股相对估值走势也非常符合。2006年下半年至2008年初，人民币1天拆借利率水平低于1天港元拆借利率水平，恒生AH股溢价指数趋势上行，A股相对H股溢价上升，并在2008年初创出213点历史最高。之后，随着金融危机爆发香港跟随美国大幅降息，以1天拆借利率衡量的人民币资金成本水平开始高于港元并维持至今，而恒生AH股溢价指数整体维持了趋势下行。另一方面，2009年以来，境外人民币无本金远期交割外汇交易（NDF）市场上，1年期人民币NDF走势和恒生AH股溢价指数呈现非常强的相关水平，当人民币NDF走强时，恒生AH股溢价指数趋于下行，A股相对H股溢价水平回落。由于内地资本项目还未完全放开，当人民币升值预期强时人民币资产受追捧，对海外资金而言最便捷的渠道就是香港的内地相关股票，因而人民币NDF走强时，香港的H股表现常常超越A股，从而令A股相对H股溢价回落。不过，正是由于香港股市受外来资金影响较大，因而过去几年H股的波动情况显著高于A股，比如2011年三季度和2012年二季度，H股短期现大幅调整，而A股走势则相对平稳得多。

　　股票供给方面，由于2008年开始A股限售股解禁规模持续较大，流通股占比大幅提升，这对于A股形成打压，也是恒生AH股溢价指数持续下行的重要因素。

　　外围股市影响方面，由于香港股市是开放市场和外围股市走势关系密切，因而外围股市对于AH股相对估值也有明显影响。当外围股市走势好于A股时，恒生AH股溢价指数趋于下行，A股估值溢价回落。