——从投资角度解析十八大有关精神

　　银河证券研究所

　　研读十八大报告，我们将目光聚焦于基本国情的认识与经济增长方式的转变上。十八大报告中，对未来发展目标描述得比较具体。从中我们可以看到，中国仍然是一个发展中国家，在国际产业链中的地位仍然较低，未来发展的目标是“建成小康社会”，增长的质量将比速度更加重要。

　　对经济减速的理解：

　　科技和专业服务更重要

　　经济增长速度由经济增长各要素的增速综合而成。传统的国内生产总值（GDP）分析方法，形象地提出三驾马车的分析方法，这种“支出法”的分析能够清晰地看到过去的产出取向，由出口、投资、消费三者构成。这一分析的优点是可以一目了然地看出经济增长的驱动力是什么。

　　当前，我们从这三个驱动力可以自然地联想到，经济增长遇到了压力，出口的压力很大，主要是欧美的经济不太好；消费的压力很大，主要是国内的国民收入分配不合理不利于消费增长；投资也不好，主要是没钱投资。这种总量分析的办法难以找出原因。

　　换一个角度看，从收入法GDP来看，也只能从总量的角度大致了解情况，粗略地指出劳动者分配不断降低可能是个问题。

　　如果通过产出法来看，就有一个明显的缺陷：不能穷尽所有产品的产出来精确地计算GDP。但是，我们要指出的是，对于分析人士，完全没有必要穷尽所有产品，只要列举GDP中具有代表性的产品产能及其价值量情况就可以了。

　　过去中国30多年的快速发展，主要是靠出口、基建和房地产。体现在产品上，可以看一些有代表性的产品产量。如纺织品、轻工品、电子产品、家电、汽车、公路铁路、房屋建设。GDP的增长，无非靠这些产品的数量增长和价值增长。

　　从总人口的潜在需求来看，从世界产能分布来看，中国在以上各类产品上的产能都触及瓶颈。这就意味着，在GDP中，数量难以维持高增长。今后的增长就是要靠价格增长。主要体现为各类产品的附加值的提高，包括质量的提高。从国际分工的角度来看，数量增长是多方共赢的，提高附加值则涉及与他国分利。可见，有质量的增长将遇到来自欧美的压力。这也就是为什么西方长期以来实行对华技术禁运的原因。

　　从GDP增速来看，我们认为，过去以数量增长为驱动的高速增长已经遇到了瓶颈，今后要提高增长的质量，必然会减速。

　　在产业上，体现为主要基础产业的规模增速减缓乃至不增长（例如，房屋建筑数量将负增长）。为提高GDP 增长的各类技术服务、专业服务类产业将得到发展。

　　基于以上分析，在GDP增长遇到产出数量的约束时，我们看重质量的增长。从行业角度我们推荐各类能够称得上“专业和商业服务”的细分子行业。

　　对民生的理解：

　　利好大众品牌消费

　　从人民生活来看，建成小康社会，让人民生活更美好，关键在于将更多的人稳妥地纳入城市生活方式。城镇化不必要大修高速公路、工业园区和住宅，而是提升城市基础设施；国民收入分配改革要有利于中产阶层的发展。

　　从2020年收入倍增的角度来看，我们认为，仍要靠关键产业的发展来带动收入的增长，而不是单纯的分配问题。

　　结合民生的考虑，我们认为也不是数量问题，而是质量问题。应该关注各类必需消费品的大众品牌的发展。遗憾的是，这些优秀的大众品牌很少在A股上市。为此，我们需要更加艰难地从A股寻找能够把必需消费品的大众品牌做好的公司。

　　必需消费品的大众品牌是第一层次的，然后是城市生活方式的普及和提升。这里包括两个方面，一是非必需消费品的渗透及其品牌化，也就是非必需消费品的大众品牌消费；二是新的商业模式聚集消费者。

　　民生也体现在教育、卫生等方面基础公共服务等方面。预期这将是未来10年重点发展的领域。

　　对收入分配的理解：

　　复杂的社会经济问题

　　收入分配问题不是简单的分配比例的问题。对这些复杂的维度，大概有如下理解：

　　（1）人口结构，特别是儿童、老年抚养比，老龄化问题，是对收入分配问题迫切性的一个挑战。如果大多数人未富先老，社会青壮年人群未富而承担更高的抚养比，则有可能影响经济增长的潜力。

　　（2）家庭结构在改革开放30年来经历了巨大变化，大家庭在城乡大迁移中被打破，小家庭和一家两地、一家多地的状况更加普遍。传统的“乡土中国”正在经历变化。乡土保障在这一进程中逐渐消失，但农民工的特质，城市保障的脱节，成为新的不稳定因素。乡土环境下的大家庭的“隐性失业载体”这一稳定机制和收入再分配机制消失后，对国民收入再分配提出了新的要求。

　　（3）城乡二元特征仍然明显，区域分化依然明显。在产业转移的过程中，如何消除以上明显存在的不平等，成为城市化继续推进的重要课题。如果不能解决这一问题，则有可能重蹈拉美老路。

　　（4）现在社会中消费结构出现新的变化，高端产品下移和必需品奢侈化导致收入分配矛盾更加显性化。

　　（5）在以上问题的基础上，阶层之间的分化越来越明显。人与人之间在分层的基础上，如何体现平等，从而稳定社会，成为收入分配改革的新课题。

　　然而，以上只是就分配而谈分配。从日本“国民收入倍增计划”来看，收入增加的根本原因是社会生产力的提高，分配改变往往也是增量的改变。从各国历史来看，存量的分配改变，会激发更多的社会矛盾，往往得不偿失。因此，我们预期，真正直接的“分配改革”，只能在增量经济中推行；在存量经济中，只能启动再分配改革。

　　进一步地，我们认为，收入分配与一个国家的经济发展模式、产业组织模式也是有关的。

　　中国过去企业规模相对较小，小老板和包工头模式较为普遍。分配也就不体现为工资性分配，而体现为经营性的分配。因此，无论是分配改革，还是转移支付，都不能根本上改变贫富差距过大的现状。这一现状的改变，需要靠经济发展模式产业组织模式的逐步演进。

　　对新型城镇化的理解：

　　城市生活方式普及

　　新型城镇化能带动基建和房地产的新一轮大发展吗？显然不应该能。经济不能只看存量，还要看流量。尽管当前还未实现居者有其屋，还未实现公路和铁路的广泛覆盖，但我们的“年产量”已经高得惊人，2011年竣工住宅18.3亿平方米，房屋29.2亿平方米，过去3年新建铁路分别为5597公里、5017公里、3657公里。产能已严重过剩。

　　我们认为，新型城镇化，带来的将是城市生活方式的普及。因此，应该从城市生活方式普及的角度，寻找城市生活方式提供商。主要有两大方面：一是从消费的角度来看，应该从大众品牌、新商业模式、新生活理念缔造者的思路寻找公司；二是从建设的角度来看，寻找为提升城市基础设施提供设施的公司。