恒生AH股溢价指数近来一直在100点上下徘徊，表明A股整体上跟H股估值相当，但事实上大部分A股的价格还是远远高于H股。

　　为什么产生这种错觉？笔者偶尔从一篇关于酒杯形状的短文中找到答案。它告诉我们，一不小心就喝多的人，最好从杯子上找找原因。英国布里斯托大学的实验心理学家安吉拉·埃特伍德日前发现，当使用弧线形酒杯喝啤酒或软饮料时，人们往往比用直身酒杯时喝得更猛，喝得更多。针对160名志愿者进行的随机对照实验显示，同样是354毫升扎啤，用直身酒杯喝酒的人平均用13分钟才会喝光，而用弧线形收腰酒杯的人，不到8分钟便会喝得点滴不剩。研究者指出，在社交场合喝啤酒时，人们习惯于先干一半，然后再慢慢喝光。但弧线形酒杯会令人对杯中酒的数量产生错觉，分不清到哪里才算喝到一半。

　　就笔者对AH股认识来说，“H”更像一只直身酒杯，“A”更像一只弧线形收腰酒杯，而恒生AH股溢价指数是按照总市值来计算的，也就是说“扎啤”总量相同。因此，当恒生AH股溢价指数越来越靠近100的零轴线时，A股投资者会比H股投资者更先感觉估值见底。此时，尽管在两地同时上市的公司当中，A股低于H股的一共有23家，H股低于A股的一共有53家，多家公司A股价格依然是H股数倍，在“被平均”的情况下，溢价指数并未反映两地估值的结构性差异，更未反映出来某些A股公司的高估值。

　　毫无疑问，根据证监会数据，从估值水平来看，纵向分析，目前市盈率处于历史低点。今年8月2日，全部A股动态市盈率为12.72倍，低于2005年998点时的19.01倍、低于2008年1665点时13.68倍；横向分析，蓝筹股市盈率比境外主要股市都低。目前沪深300指数的动态市盈率为10.23倍，而标普500、日经225指数的市盈率分别为13.95倍和34.89倍。问题是，美国的经济增长率比我们低，目前的美股市盈率却比我们高，这是许多人想不通的。以前老说中国股市估值太高，结果是高了还要再高；现在总觉得A股估值已经够低，结果是低了却涨不动。

　　为什么出现这种困惑？独立经济学家谢国忠认为，中美股市的差距，最根本是上市公司盈利能力的差距。美国企业的盈利能力很强，其平均复利增长是名义国内生产总值（GDP）复利增长的1.5倍，而中国上市企业只有0.73倍。2008年以来美国股市虽然涨了很多，但目前平均市盈率也只有13.5倍，是历史平均水平，说明股市估值正常。苹果公司涨那么高，市盈率也不过13倍。也就是说，美国上市公司盈利能力支持股市在过去四年中上涨一倍多。他指出，中国A股上市企业盈利能力如果翻一倍，方能使大盘指数上涨赶得上美国股市。

　　再从股息率来看。我国蓝筹股股息率在新兴市场中算高的，并已经超过部分成熟市场。2011年，沪深300指数股息率达到2.35%，比印度孟买SENSEX30指数高0.82%，比标普500高0.24%，比日经225高0.46%。问题是，去年中国股市表现全球最差，股息率得不到投资者尤其是产业资本认同。

　　中国社会科学院金融研究所金融市场研究室副主任尹中立指出，全流通之后，平均每家上市公司的可流通股票总量扩大了两倍多，新增的股票主要集中在产业资本手里，产业资本的话语权远大于金融资本。对于金融资本而言，无风险收益率可以用“国债收益率”（大约3.5%）或“股息率”（银行定期存款的利率）来替代；但对于产业资本来说，实业的投资收益率比国债的收益率要高一倍以上（大约10%）。因此，产业资本比金融资本有更高的收益率要求，反映在股价上，就是产业资本愿意接受的价格比金融资本更低。很多人误解这些产业资本卖出股票的动力来自低廉的成本，事实上导致它们卖出的原因，主要是现在的股票价格太高，股票的收益率远远低于它们从事实业投资的收益率。