| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2012年08月01日 06:21 |
作者： |
陈嘉禾 |
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陈嘉禾
统计的数据告诉我们，好公司的股票在长期一定是好股票。问题是，今天的好公司一定是明天的好公司吗？我们从ROE（净资产收益率）、净利润与净资产的变动的角度来考虑这个问题。
从ROE看，在1年的周期上，无论在A股还是美股，去年ROE高的公司基本上今年也高，但10年前高的公司今年却不一定高。事实上，时间拖得越久，两个时点上的ROE就越没有相关性，散点图的分布也从长条形的正相关变成了散乱的无序分布。
由此，我们发现价值投资者在概率上进入一个悖论：昨天的好公司只能被证明在不远的将来、而不是很远的将来还是好公司，而股价却只在很远的将来、而不是不远的将来反映出是好公司或坏公司。怪不得价值发现这么难！
从投资者喜闻乐见的净利润增长指标来看，在1年的时间里，净利润的增长速度与前一期增长速度基本上没有什么显着的正相关性。更麻烦的是，“嗖”的一声从高增长变成低增长或者从低增长变成高增长的公司大有人在，这再次增加了选择好公司的难度。
从10年的周期来看，净利润增长速度在期初和期末的值基本上没什么关系，连“嗖”的一声都没了。这意味着如果说在1年的周期里，反转策略也许偶尔还会奏效的话（利润上升太快的股票有可能会突然停滞），那么在10年的周期里，几乎没有什么统计意义上有效的手段还能奏效了。
在美股，以上的这些现象都很明显。就短期的高波动性来说，甚至比A股更明显。怪不得很多投资大师说，价值发现是一门艺术：它也许真的不是科学。
鉴于净利润的基数有时候不太靠谱，我们又看了净资产。由于波动性较小，净资产的变化在1年的周期里有不错的相关性。不过，不确定性也一样存在，许多净资产增速在期初居于最后的公司在期末增长却居于市场之前，另一些公司则相反（这种现象也许是由一些周期性较强的公司造成的）。而如果看10年的周期，则期初和期末的净资产增速完全不相关。
问题是，净资产的增长在1年周期里与价格并没啥大关系，主要是在10年的周期里与股价高度相关。这就陷入了一个好像Infinite Loop（无限循环）的东西：短期基本面与自身有相关性但与股价没有相关性，长期基本面与股价有相关性但与自身没有相关性。怪不得价值发现这么难！
至此，是时候为《价值投资那些事儿》这个系列做个总结了。总的来说，在短期（1年），价值和股价相关性不大，预期（还包括各种各样的趋势、巧合、扰动）和股价相关性大；而在中期（5年），估值有点用，价值也有点用；在长期（10年），价值很有用，其他都没什么用。
但是，谁等得起长期或者愿意长期等呢？这个问题不好说，举个例子吧。去年参加了坚持价值投资的加拿大Burgundy资产管理公司的酒会。我们好奇，问你们年换手率是多少？年轻的研究员说：“大概是30%吧。”边上的投资总监正好听到，侧身说：“哪里有30%，过去3年平均大概是13%”。言罢，一脸得意之色。在过去的十几年中，这家基金从几名合伙人成长为规模近百亿美元的基金：他们也就等了十几年。
其实，以前我们还不是很明白，年换手率13%怎么可能够用？在做了一堆分析、画了上千张图以后我们发现，13%还真的够用了。将眇者先睹秋毫，学眎者先见舆薪。价值投资也许本不难，但想的多了，就变成了难事。
（作者单位：信达证券）
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