| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2011年12月24日 06:46 |
作者： |
谢亚轩;张一平 |
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谢亚轩 张一平
自央行11月30日宣布降低人民币法定存款准备金以来，美元兑人民币汇率显示出异常波动。从11月30日到12月15日，美元兑人民币盘中即期汇率已连续十二个交易日触及“跌停”价位。其后，12月16日央行对人民币汇率进行了一次大规模干预，当日美元兑人民币盘中即期汇率一度触及汇改后的最高价。截至12月20日，美元兑人民币即期汇率收于1:6.3472。
美元兑人民币汇率近一月来的异常波动引起了对人民币汇率未来走势的种种讨论，我们认为这反映了国际市场上人民币和美元需求的相对变化，是近期国内外经济形势综合变化的结果，而央行对人民币汇率的持续干预势必会改变存款准备金率调整的节奏。
跌停声中
人民币汇率稳中有升
“跌停”二字加上引号是因为这里我们只是借用了股票术语。这里的跌停是指美元兑人民币汇率相对于每日公布的中间价跌幅达到5‰。但这段时间以来央行所公布的中间价与上一交易日即期汇率是相背离的，即期汇率盘中大幅波动，呈现贬值趋势，而中间价相对上一交易日即期汇率都有不同程度的升值。因此这段时间围绕中间价的“跌停”并不意味着人民币汇率驶入了快速贬值通道，连续多日“跌停”是危言耸听。实际上，相对于11月30日的汇率，进入12月以来人民币汇率还略有升值，汇率整体处于升值通道的态势没有变化。
不同市场
人民币汇率走势迥异
根据近期美元兑人民币汇率的中间价走势，我们判断央行对人民币汇率的看法是：稳步升值，允许人民币汇率更大的波动。国内即期汇率反映了国内市场上对人民币和美元的需求，国内即期汇率与中间价之差反映了国内购汇需求的变化，差值扩大表现国内购汇需求旺盛，人民币贬值预期上升。
我们观察了9月以来的国内即期汇率与中间价之差，发现中间价较即期汇率最大升值幅度出现在9月29日。在此之前，9月20日就开始了中间价较即期汇率的升值趋势。同样，我们还能发现进入12月以来，中间价与即期汇率之差不断迫近9月29日的最大值，12月15日两种汇率之差达到12月的最大值，翌日央行便大幅干预人民币汇率，12月16日美元兑人民币汇率盘中价触及2005年汇改以来的新高。
考虑到内地资本项目还没有放开，人民币汇率还不能自由浮动，香港离岸人民币市场的变动更能反映人民币汇率近期异动的真实原因。在这里，我们使用最新推出的香港市场美元兑人民币即期汇率定盘价作为衡量离岸市场对人民币汇率态度的指标。定盘价是以每周一至周五，香港时间上午11点美元兑人民币（香港）的市场汇率为基准，并可作为离岸市场的人民币产品定价的参考汇率。由此可见，定盘价对人民币无本金交割远期（NDF）的价格也有重要影响，而人民币NDF是我们观察人民币升值预期的重要指标，这正是我们选择定盘价的重要原因。
定盘价反映的是香港市场人民币汇率不受干预的自由浮动情况，定盘价与国内即期汇率之差显示人民币套利机会及海外对人民币贬值的恐慌情绪。据过去经验，反映在定盘价与国内即期汇率上就是定盘价上升（直接标价法下意味着人民币价格较低）和国内即期汇率上升（直接标价法下意味着人民币价格较高），则两者之差应为负值。我们观察到9月20日差值突然转为负值，从9月下旬开始香港市场定盘价与国内即期汇率之差持续为负，显示无干预的海外市场已提前反映了人民币可能出现贬值，海外市场减持人民币的意愿逐渐增强。12月15日两种汇率的差值突然增加，当日差值较14日增加近100%，翌日美元兑人民币汇率盘中触及“涨停”价位，我们判断这是央行观察到前一日海外市场人民币恐慌情绪突然上升为稳定汇率所作出的大规模干预市场行为。应是央行观察到国内外人民币市场都出现恐慌情绪后，才发生12月16日人民币汇率盘中价的创新高。
走下神坛的
法定存款准备金率
在人民币单边升值的背景下，法定存款准备金率成为央行控制外汇占款增加对国内货币供应影响的主要手段。特别是由于外围国家大规模实行超宽松货币政策，法定存款准备金率走上了只能升不能降的神坛。
我们认为香港市场美元兑人民币12个月无本金交割远期（NDF）与国内即期汇率之差表明市场对于未来人民币升值的预期，而NDF与定盘价的汇差更明确地表明离岸市场对人民币的升值态度。
由国内即期汇率测算的人民币贬值预期清楚地显示了国内人民币贬值起自9月下旬，这与图中反映的国内购汇需求上升自9月下旬开始是一致的；用香港市场定盘价测算的人民币贬值预期在11月下旬出现，国内贬值预期得到香港市场确定意味着国内外对人民币贬值预期达成一致，人民币即期汇率随之发生异常波动。央行观察到国内市场贬值预期在12月15日达到近期高点且海外市场恐慌情绪也突然增加，为了稳定人民币汇率走势的预期，在16日开始大规模干预人民币汇率，16日当天人民币即期汇率盘中价创新高，16-21日人民币中间价大幅升值，21日的中间价高达1:6.3248，为近一月以来最高点。
一方面，央行的持续干预必然导致中央银行外汇资产的减少，进而导致外汇占款规模的萎缩；另一方面，由于香港市场美元需求上升而人民币需求下降，10月央行资产负债表中国外负债减少675亿人民币，在货币乘数的作用下，货币供应量会缩小2500亿人民币左右，两个因素都会导致国内货币供应量的下降。因此，通过提高存准率不断收回到“池子”中的流动性应该开始通过降低存准率而不断释放。在人民币升值预期进入平台期后，法定存款准备金率不再需要为对冲外汇占款而不断提高，存准率将会更多地用于调节银行间市场的流动性，从而一步步走下神坛。
人民币贬值预期
映射美元指数的走强
从前面的分析我们可得出结论：尽管央行的目标还是人民币稳步升值，不愿意人民币贬值预期持续加强，因而通过设定较高中间价的方式干预市场预期并阻止人民币贬值预期的自我实现，但是从12月以来的走势看，市场上抛售人民币吸收美元的趋势并未得以改变。我们曾提出欧洲主权债务危机的蔓延是国际资本从新兴经济体流向欧美市场的重要因素的观点。这句话背后的含义即是全球风险的上升和国际资本的避险需求导致美元流动性紧缺从而美元走强，我们观察到美元指数与人民币贬值预期自11月中旬开始呈现出同步发展的趋势，即美元走强，人民币贬值预期也同步增强。因此，我们认为近期人民币贬值预期是美元指数硬币的背面。
（作者系招商证券研发中心宏观分析师）
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