| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2011年09月19日 05:48 |
作者： |
吕哲权 |
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吕哲权
美国证券行业收入结构的变化，可以理解为商业模式转变。从以手续费为主向交易驱动型的转变，主要是从上世纪60年代末启动，到上世纪80年代进入转折点。转变的原因，既有经营环境变化的冲击，也有制度改革的驱动，更有证券业主体的主动或被动适应。
经营环境变化的冲击
在上世纪60年代中期到上世纪80年代中期，直接冲击美国证券业的经营环境变化，可以归纳为两个：一是股市的变化，二是机构投资者的兴起。
二战结束以后，美国股市迎来约20年的牛市，道指从1945年末的193点一路走高，1954年越过1929年的高点，1966年1月接近1000点；之后，一直到1982年，道指在600点～1000点横盘徘徊；1983年道指才实质性突破了1966年高点。在牛市局面下，美国证券业需要适应交易量急剧扩大的局面，提高后台处理能力成为行业共同面临的问题；在横盘并随时下滑的市场环境中，证券业需要解决收入来源问题。
机构投资者的兴起，是改变美国证券市场结构的重要力量。1963年，美国印第安纳州一家约7000人的企业关闭，发生了多数员工无法领取多年积累的养老金问题，引起了政府、社会对养老金领取权问题的广泛关注。1965年，美国总统设立的委员会提出关于养老金制度改革的报告，1974年通过了《员工退休收入保障法》（ERISA）。该法的讨论和实施，对证券市场产生了各方面的影响：一是机构投资者成为市场交易的主力，1969年开始超过了个人投资者的交易量；二是明确了机构投资者作为个人投资者的受托者的责任和规范；三是机构投资者的兴起对证券业提出了广泛而深刻的要求；四是促进了投资理论的研究及应用，资产组合、指数基金成为大量采用的投资方法；五是资产管理迅速增长且呈多样化趋势。这些影响，直接对证券业经营方式产生了冲击。
上述两大变化，对证券业最直接冲击是引发资本危机。证券业税前利润从1971年的13.7亿美元下降到1973年的0.8亿美元，纽约交易所会员中约三分之一的公司（220家）陷入资本危机，其中129家破产或被合并。
制度改革对证券业的冲击
经过多年的争论与准备，美国于1975年实行手续费率自由化，并于1982年引入储架发行制度。
手续费率自由化，终结了183年的固定手续费制度，手续费率呈持续下降且多样化态势。美国证券业的收入结构开始出现手续费收入比例下降、交易收入比例上升的结构性变化。1968年到1986年，手续费收入占比从60%下降到21%，而交易收入比例则从12%上升到27%。
储架发行是一篮子登记发行制度，一次登记证券发行计划以后，在两年内可以随时发行。引入储架发行制度，直接冲击了华尔街原有的格局。上世纪80年代末，约90%的债券发行不采用承销团方式，代之以有能力的投资银行单独、直接向机构投资者承销；承揽承销项目的竞争力中，“关系”的分量下降、销售能力成为关键；新的竞争者开始攻占传统大行的客户，1983年所罗门兄弟取代摩根占据承销榜首；在证券业组织中，销售交易部门的地位相对于投资银行部门开始上升。
经营环境的变化与制度改革，打破了美国证券业的传统格局，引发了从上世纪70年代中期开始的创新竞争，走向产品、服务多样化的时代。
证券业的主动或被动适应
首先是企业制度的改革与资本扩充。美国投资银行业的起始组织形式是合伙人制（1953年以前纽约证券交易所会员资格的前提是合伙人制）。在经营环境与制度改革对资本扩张的压力下，大公司从上世纪70年代中期开始，陆续改制为股份公司并上市。
其次是建立适应机构投资者要求的经营体系。包括扩充研究分析队伍；建立适应大规模、频繁交易的系统；吸收最新的投资理论研究、推出以金融工程为基础的创新产品；交易驱动型商业模式逐渐占上风，手续费业务更多地融入了资本中介的因素。
美国证券业通过约20年的转型，到上世纪90年代初一举夺回了被日本证券业在收入、利润等指标方面领跑的位置，并在90年代以后凭借金融创新与全球化，拉开了与其他国家证券业的差距。
审视目前我国证券业的现状，总体上接近于上世纪60年代末美国证券业的状态，其未来的演进方向与路径，可以比较肯定地展望，将是浓缩美国证券业20～30年的历程。时间可以压缩，阶段无法逾越。
（预告：下一期本专栏文章标题为《商业模式的讨论与实践(1)》。）
（作者系中信证券首席战略专家）
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