| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2011年09月01日 06:04 |
作者： |
尹振茂 |
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证券时报记者 尹振茂
身为齐鲁证券研究所所长、机构销售交易部总经理的龚云华，同时也是煤炭领域的专家，他数度荣获《新财富》最佳分析师评选煤炭行业第一名。在谈到自己的成绩时他强调，时势造英雄，是市场提供了机会。他说：“煤炭企业的人总体而言都比较实在，专业能力较为特殊，这恰恰使他们能够专注于主业，由于经历过煤炭卖不出去的艰难，经营上他们往往趋于保守和稳健，让投资者感觉相对踏实。”
龚云华对煤炭的专注始于2002年。随着中国新一轮工业化和城镇化的推进，煤炭产业迎来了行业拐点，龚云华把握住了这轮延续至今的煤炭黄金十年，点燃起数波煤炭行情，为资本市场所瞩目。
煤炭行情“点火者”
对于投资机会的判断，龚云华认为重点是抓住行业运行规律的关键要素、抓住对投资影响的主要矛盾，给客户提供参考性决策建议，其中“前瞻性非常重要”。
“我第一次去一家煤炭企业调研的时候，公司非常重视，所有的高管都见了。”谈及自己的煤炭研究历程，龚云华颇为感慨，“当时，这家煤炭企业高管详尽、客观地介绍了企业概况和行业发展前景，从他们历经沧桑的感悟、潜心经营的务实和对行业走向复苏的憧憬，我看到了机会。”
2002年之前，煤炭行业还未从亚洲金融危机的打击中复苏，煤炭卖不出去，行业内企业普遍处于亏损状态，当然也就不大受资本市场待见。
不过，2002年以后，随着中国新一轮工业化和城镇化进程的推进，重化工业得到迅速发展，此前萎靡不振的煤炭行业开始出现转折，能耗从那一年出现拐点，从最低点往上走。与此相应，国务院发布了《关于促进煤炭工业健康发展的若干意见》，研究制定《能源法》，修订《煤炭法》，正式发布实施《煤炭产业发展政策》。
2004年，国家开始对经济实施宏观调控，并产生了实质性影响。
“到了2006年，市场普遍认为煤炭行业景气和上市公司的估值应该是见顶了，但实际上，从下游需求和国家宏观经济形势来讲，我们当时判断远远没到顶，现在回过头去看，那时的判断是对的。2004年那次宏观调控的影响并不长，因为当时的经济发展模式还没有大的改变，这在事后都得到了验证。”
而从煤炭价格的改革来讲，龚云华当时判断煤炭实际上成为整个能源产业链条利益分配格局重新调整的受益者，煤炭企业会是这个利益链条往上不断转移的受益者，其中最重要的是它的产业结构和产业形态在发生根本性的变革，即产业集中度和劳动生产率的提升。
随后，在经历了一轮前所未有的大牛市之后，全球金融危机也让A股遭受重创，并于2008年10月触底回升。2008年11月份，龚云华在给机构客户的邮件中强力推荐煤炭股的投资机会，很多具有前瞻性的判断得到了客户的赞同和认可。
2009年3月19日，一份当日写成的题为“建议提前、积极做多煤炭股”的煤炭研究简报在客户中迅速流传，当日，不少煤炭股以涨停报收。在龚云华撰写的这份仅有3页的简报中，他开宗明义，明确提出应“提前、积极做多煤炭股”，理由是煤炭基本面趋势好于市场悲观预期，而支持这一判断的基础是他在山西实地调研一周所了解到的一手信息。此后，该轮煤炭行情一直延续至当年7月。
及至2010年7月，“当时市场对煤炭行业的基本面过于悲观，我们对供需、产业格局、定价权等多因素进行分析之后，提出主要观点并发布报告，主要观点是：中国需求惯性增长力推亚太煤炭市场景气回升，基本面仍将强劲；运输瓶颈将制约国内煤炭供给量；产业整合兼并重组提升煤炭定价话语权；弱美元高油价将推升国际煤价。最近一年来煤炭市场的实际运行情况基本验证了我们的判断：煤炭景气强劲回升，国际煤价创历史新高。”
对于上述投资机会的判断，龚云华认为重点是抓住行业运行规律的关键要素、抓住对投资影响的主要矛盾，给客户提供参考性决策建议，其中“前瞻性非常重要”。
煤炭研究要有大局观
目前中国大量进口煤炭的背景下，煤炭研究还应该具备国际视野。从较长的周期看，一般原油价格与煤炭价格具有较高的关联度，但短期走势可能存在分化。
在龚云华看来，作为强周期的煤炭行业基本面的变化以及股价的走势与宏观经济和政策面紧密相关，波动的幅度和频率往往很大。而且，煤炭行业的同质性相对较强，因此，需要重点关注宏观面的变化。
“不过，由于影响煤炭景气的因素较多，比如说产业政策、运输瓶颈等因素的影响就很大，这导致煤炭景气与宏观政策面的波动拟合度并非完全一致。”
正是基于煤炭行业的强周期性，煤炭行业研究更多的是采取自上而下的方法，即从宏观经济到中观行业，再到微观企业。而由于众多煤炭企业外延式扩张的机会很大，因此，龚云华也比较重视并购对行业投资价值的影响。
“我们还会将煤炭与下游电力、钢铁、建材、化工等行业进行对比，一方面了解需求的情况，另一方面对产业集中度、财务状况等各方面做比较，判断煤炭在产业链中的定价话语权，从而进一步确定煤炭行业所处的景气周期位置和程度。”对于行业研究，龚云华认为视野一定要开阔，并特别强调要有大局观，“这对周期性行业的研究尤为重要，对上下游产业链要有深刻的把握。”
而且，在目前中国大量进口煤炭的背景下，煤炭研究还应该具备国际视野，尤其要关心国际原油价格和国际煤价的中长期走势。从较长的周期看，一般原油价格与煤炭价格具有较高的关联度，但短期走势可能存在分化。
由于国际煤价由国际贸易供需双方市场定价，而国内价格有时候会受到国内政策的干预出现失真，因此，龚云华认为国际煤价走势可能会更加真实快捷地反映行业景气。而且，国际价格可通过国内进口为桥梁影响国内煤价，因此，他在做研究时非常关注影响国际煤市特别是亚太煤炭市场的供需格局，以及影响国际煤价的一些其他重要因素，如澳元汇率走势、澳大利亚的资源税改革等。
正是基于上述特点，龚云华在工作中与业内众多同行进行了广泛交流，从与其共事的宏观分析师、业内其他券商的宏观与策略分析师、上下游产业链相关领域的分析师那里受益匪浅。
具体到对企业的研究，龚云华则强调“董事长和门卫的视角”。“董事长是从企业的发展战略去看问题，是站在更高层面去看企业规划和发展。我们研究企业也必须从他所处的行业背景、发展环境、战略定位和竞争优势，以及核心竞争力的构建去分析。门卫的观察视角则和董事长不一样。他更多的是自下而上的平民角度，形形色色的人都能看到，代表了职工和最基层，是来自基层的声音，他对企业的评价很能说明问题。”通过自上而下和自下而上这两个角度，事无巨细悉收眼底。
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