| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2011年05月10日 05:37 |
作者： |
孙勇 |
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孙勇
前不久，笔者参加一家创新类券商的策略研讨会。茶歇期间，笔者与该券商食品饮料行业分析师陈先生、与会某私募基金管理人张总讨论股票投资问题。谈到个股选择标准时，陈先生和张总都对市盈率不屑一顾。张总甚至说出了一句雷人的话：“我从来不参考市盈率来买A股，市盈率这玩意压根儿就没用处！”
而在随后的议程中，该券商的另一位宏观策略分析师则表示：目前A股的整体动态市盈率不到20倍，处在历史低位，这说明A股整体估值偏低，具有较大的投资机会。这会儿市盈率又变得“有用”了。
拿市盈率说事的戏份到这里还没有演完。接下来，该券商的行业分析师们开始向与会者推荐好股票。笔者注意到一个现象：分析师们要么推荐市盈率低（比如10倍左右）的股票，理由是“处在价值洼地”、“具有较高的安全边际”等；要么是推荐市盈率高的股票（比如80倍左右），理由是“高成长前景”、“行业周期向好”、“重组题材”等。
整场策略研讨会听下来，笔者有一个总体感觉：A股市盈率就像一块橡皮泥，怎么拿捏就怎么造型，很难说它是一个具备客观尺度的估值标准。即便是在同一家券商内部，A股市盈率也变成了你用我也用、玩法各不同的理论调料或魔术香水。
推而广之，从A股市场全体投资者和分析人士的角度看，市盈率同样是一个任人打扮的小姑娘。市场参与各方对于市盈率的态度分野以及将市盈率拿捏造型从而“为我所用”方面，大致和上文所述的券商策略会所呈现的多元形态相似，只是在具体的说法和手法上，前者演绎得更加摇曳多姿，花样更为繁多。
2007年，在A股高歌猛进突破6000点的时候，有人提醒：A股走势太疯狂，已经出现了严重的估值泡沫。此论一出，马上有分析人士出来反驳，称A股整体估值合理。为了佐证A股不存在资产泡沫，一家着名券商还抛出一个新理论：应该用市盈率除以国内生产总值（GDP）增长率的结果为参数，衡量A股估值是否合理。由于2007年中国GDP预期增长率接近10%，是欧美发达国家的三倍，且遥遥领先于新兴市场国家，于是算下来，当时A股整体70多倍的市盈率并不高，完全处在合理的价值区间。然而，次年A股的崩盘走势，给了这个新理论当头一棒。“市盈率与GDP挂钩说”从此退出江湖。
除了GDP之外，被市盈率挂钩用以估值的还有居民消费价格指数（CPI）。在市盈率与CPI挂钩这一理论中，市盈率和CPI呈反向相关的关系。不过，这个理论的怪异之处在于，它既可以被通俗地理解为“通胀无牛市”，也可以被通俗地解读为“越是通货膨胀，越是要买股票”。目前，以通货膨胀为由头，A股多空双方借助电视、报纸、博客等渠道大打口水战，公婆各有理，互不相让。在争论的过程中，市盈率是一个使用频率很高的关键词，但是，这个关键词到底指向怎样的价值观，似乎谁也说不清楚。
对于A股市场监管层而言，市盈率是一个十分重要的估值标准，比如，“高市盈率”就是监管层判定A股出现泡沫的主要依据之一。目前，有“高市盈率”忝列其中的“三高”（高股价、高市盈率、高超募资金）发行，已成为颇让监管层头疼的事情。但是，券商、基金等机构对于“三高”发行的看法却很暧昧：如果自家是股票承销商，则言必称“三高”发行有理，鼓吹要尊重市场定价；如果自家是二级市场的投资者，对“三高”发行予以抨击就是大概率事件，理由就是“三高”透支了二级市场获利空间和上市公司未来成长收益。非机构投资者对于“三高”发行也是众说纷纭。
在笔者看来，“三高”发行之所以成为A股市场的一个纠结点，从理论到实践都未能寻找到很好的破解之道，在很大程度上与市盈率的估值功能被橡皮泥化有关，如果监管层与市场各方在对于如何定位市盈率的估值功能这一问题上，都不能达成共同的逻辑起点，那么，“三高”发行到底是真命题还是伪命题就不能确定，遑论举各方之合力加以解决了。
4年前A股大热的时候，笔者农村老家的一些亲友兴冲冲地加入炒股大军，那时他们都不知道市盈率是啥意思，就向笔者打听，笔者煞有介事地将市盈率的定义告诉给他们，并提醒他们一定要重视这个指标。现在想来，此举纯属多余，因为A股的市盈率就像一个任人打扮的小姑娘，其价值不明，既难以有效指导估值，又不能教会投资者规避风险。不过，笔者猜想，那些已经有4年股龄的老家的亲友们，哪怕在股市上亏得一塌糊涂，在讨论炒股话题时，对市盈率这个概念恐怕早已“运用自如”了。
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