| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2011年02月26日 06:37 |
作者： |
晓甜 |
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受益还是受损？
高利：静态来看，商业银行存款准备金率上调的结果，使银行将相应部分拆借资金或债券资金转换为准备金资产。由于准备金利率一般低于拆借利率和债券收益率，商业银行会因此遭受损失。不过，信贷资产收益率较高，同时商业银行手中总是持有大量债券资产，不会出现因为提高存款准备金率而减持信贷资产的现象，因此总体上提高存款准备金率对商业银行业绩影响较小。目前情况下，上调存款准备金率0.5个百分点冻结资金约3550亿元，对银行2011年度业绩影响幅度在0.1%以下。
动态分析，效果则完全不同。存款准备金率上调后银行间市场流动性收紧，首先拆借市场利率会抬升，进而整个金融市场利率水平上升。金融市场的利率水平随后向实体经济传导，带动社会上贷款利率水平上升。在存贷款利率同步加息的情况下，商业银行净息差扩大。
从上市公司业绩角度讲，这一轮存款准备金率上调的最大受益者为银行。如果3月份保持目前的紧缩态势，我们预计一季度商业银行的净息差同比上升15%左右。在其他经营情况不发生较大变化的条件下，上市银行一季度业绩同比涨幅在30%~35%，大大超出此前市场预期的25%水平。
李双武：目前大银行的法定存款准备金率达到了19.5%，中小银行最低的也达到17.5%，个别银行因为有差别准备金要求，最高的银行的法定存款准备金率已达到20%，这是汇改以来的历史新高。我们认为，这对银行股呈负面影响。法定存款准备金率的利率远远低于贷款利率，甚至低于商业银行吸收存款的资金成本。因此，上市银行的预期息差受损，预期的盈利下降。
我们判断，2011年货币政策趋紧几乎没有悬念。我们的模型预计，2011年广义货币同比增长12.7%，接近于历史底部区域。我们的模型预计广义货币供应量M2同比增速将一直下跌到2011年6月见底。狭义货币供应量M1同比增速将在2011年6月见到阶段性低点，此后反弹再创新的低点。因此，我们对市场流动性的判断为：上半年流动性紧张，特别是一季度流动性尤为短缺，银行股下跌的概率比较大。二季度流动性紧张相对降低，银行股上涨的流动性相对宽松，上涨的概率较大。
说不清的资产质量
高利：春节过后，2月份的各种通胀叠加因素在以后会减弱，但央行在这么短的时间内再次上调存款准备金率，反映出央行比较担忧通胀形势。从理论上说，19%的存款准备金率水平已经能够将货币乘数压低到3.7倍的水平，这样可以实现全年M2供应量增长16%的目标。考虑到外围发展中国家通胀水平都是居高不下，发达国家通胀逐渐升温，大宗商品价格和粮食价格走势还存在不确定性，相对较紧的货币环境为中国平稳度过通胀高发期创造有利条件。
中国的商业银行资产质量总体上与宏观经济状况联系程度高，而与贷款利率水平关联度不大。另一方面，目前的贷款利率水平与历史水平相比并不高，在企业盈利状况不错的情况下，不会对企业形成过大的财务压力，贷款风险可控。同时，中国企业对利率不敏感，当前的利率水平尚不足以对实体经济造成实质性影响，宏观经济保持平稳也是我们认为银行资产质量能够得到保障的重要依据。
李双武：银行业资产质量的担忧一直是困扰股价上涨的关键变量。众所周知，影响银行股价的不是过往变量，而是未来变量。实际上，资产质量的问题也一直是2010年制约股价上涨的主要问题。
根据银监会公布的数据来看，截至2010年3季度末，银行业整体的不良贷款率大幅下降到历史最低水平。我们仍然要强调，已有的不良贷款余额，这仅仅是个静态的指标，只反映了过往的资产质量。而且，中国银行业资产质量还有人为操纵的痕迹。比如，通过借新还旧，贷款展期和贷款重组等非正常手段改善信贷资产质量。
2009年宽松的货币政策下，10万亿信贷增长带领中国经济走出金融危机泥潭，也埋下了重大隐患。其中，地方融资平台贷款大幅增长，据媒体称当年就增加了近4万亿元，目前地方融资平台贷款余额达到了7.66万亿元。这些贷款在2009年贷款增长大跃进时，有的只有地方政府的一个担保函，没有足额的抵押物，也缺少还款现金流。为了防范金融风险，银监会于2010年12月17日下发了关于加强融资平台贷款风险管理的指导意见。要求细化了对融资平台贷款清理的要求，强调了高标准严要求。并指出要按现金流覆盖比例划分全覆盖、基本覆盖、半覆盖和无覆盖平台贷款计算资本充足率贷款风险权重。其中，全覆盖类风险权重为100%，基本覆盖类风险权重为140%，半覆盖类风险权重为250%，无覆盖类风险权重为300%。这一近似于苛刻的标准，彰显了管理层降低平台贷款风险的决心。
对地方融资平台贷款大幅追加计提拨备受到了各银行的集体抵触。原定于2010年6月31日之前加大计提平台贷款拨备之事被不断延后。商来银行以尚未出现还款问题为由，仍确定为正常类贷款，从而不增加拨备。平台贷款拨备一日不提，银行股就难以上涨。我们形象的比喻平台贷款如同人身上长的毒疮，一日不除，就难以痊愈。
我们预期，不断延后的地方融资平台贷款大幅计提拨备，极有可能在2010年银行年报时得到实施。如果这样的话，当年各银行保守地说信贷成本有可能增加1个百分点，即当年税后利润大幅下降。但是，2011年后的业绩将得到更大程度的保证。
投资策略
高利：给予银行股“推荐”评级，尽管在流动性收紧的措施下，股票市场都会承受压力，但银行股因为下跌空间小反而能够吸引到资金关注。银行股当前动态市盈率在7-8倍，动态市净率为1.3~1.4倍，均处于历史底部区域。市盈率为沪深300指数市盈率打六折，拥有相当大的安全边际。在一季度业绩超预期的催化剂作用下，银行股有望走出估值修复行情。
李双武：我们仍然给予银行股“中性”评级。并维持我们的年度策略中提出的“√”型走势。我们认为，银行股受负面因素影响，特别是对地方融资平台贷款的拨备的担心，银行股先跌后涨。时间拐点大约在春季，一个可能的时间窗口是3 月中旬。
（晓甜 整理）
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