| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2010年12月18日 05:52 |
作者： |
邵宇 |
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宏源证券首席分析师邵宇
跨年的困惑
货币政策行动（0.5%准备金率上调）、统计数据公布（CPI5.1%）和会议确定基调（财政积极配货币稳健）如同流畅的三部曲，似乎寒冷冬天里阳光闪现，海内外资本市场都欢呼雀跃了那么几天。再一次的准备金调整短期舒缓了市场情绪，至少12月的CPI不再让人特别担心。重型政策……春节再说吧，毕竟有长假可以消化众多的政策冲击。中央经济工作会议则一如既往地放出了规范性风格的明年经济基调，宏观分析师正艰难把所其中包含的信息转换为具体的数据———我们的预测是9.5%GDP、4.3%CPI，或者众多决策目标的权重考量———我们的预测是增长40%，调结构20%，反通胀40%，策略分析师们则把它转换了对应的指数点位和行业分布与估值。
但加息迟迟不到又使得投资者陷于忧虑。不愠不火的市场表现也预示着，市场没有就在通胀压力如此大的环境达成打造一波跨年行情的一致性。迷惑在于这怎么看都不像一个典型危机后的复苏过程，过度的流动性投放扭曲了经典的商业周期的过程和表现形式。我们究竟位于哪里？如果说是危机后的复苏，复苏通常是产能和财富的大规模消灭以后的痛苦的重建过程，伴随着通货紧缩和失业高企，美国也许真是这样。中国的麻烦则是出口被美国的地产周期带倒，消费被自己的收入分配体制牵制，而进一步的城市化投资被高房价捆绑住了手脚，面对减速的GDP引擎，全球的解决方法居然如出一辙———凯恩斯的财政刺激和伯南克的货币狂潮。同样的药方甚至剂量作用于不同经济体带来的作用和副作用确是大相径庭，发达经济体和新兴经济体的周期开始分化。特别是高度连接的资本市场驱赶着流动性反作用于实体经济，货币竞争无法避免。
开启新周期
中国的优势是有巨大的潜在需求，中国经济有望在“十二五”规划刺激下启动“以区域平衡升级为主导，产业升级和消费升级为驱动”的新增长周期。十二五规划下未来几年的四大发展和投资主题已经清晰出现在投资者面前———预期几乎是一致的：它们是区域发展、产业升级、消费推动和节能环保。前三个主题都是纯粹加法，都涉及到大量的新增加的基本建设和产能投资，做加法是简单，因此必然会受到各方尤其是地方政府的热捧。第四个既有减法也有加法，做减法是困难的，但节能减排是可能实现的，而且总体与中央政府调整经济结构的目标相一致，并且会创造局部行业的高热增长机会。一旦潮流改变，则意味着更大的产业机会。2011年GDP增长动力来自于：区域规划实施刺激下大量新投资项目开工将带来基建投资增速的增长，例如高铁和水利设施的投资；政府大规模推进产业升级政策的刺激下，企业将有更大动力推进制造业投资；劳动者收入水平提高以及社会保障制度的逐渐完善带来的消费意愿提高将继续提高消费增长。雄心勃勃的十二五规划会带领我们进入一个新的中周期———新型城市化、新兴产业化和外贸新目标市场作为引导，积极的财政政策也不会手软。对实体经济我们认为中国的增长动力依旧，保持乐观。
通胀时代与货币政策困局
但劣势是全球流动性都视中国为最后的应许福地，这可能直接坏掉了复苏进程，资产泡沫和通货膨胀将此起彼伏。
特别是结构调整进程下的中国已进入全面通胀时代，新一轮通胀周期正在进行中。由于各部委都出台了密集的应对政策，短期不必过度担忧。但同时本轮通胀更具有流动性和预期基础，这表现在食用农产品价格的上涨，以及蔬菜各品种的“板块轮动”式“接力涨”。而究其深层次原因，在于各项成本的大幅上升及农业长期受压抑的低报酬率水平。中国已经历了工业化、城市化的改变，结构变化导致通胀必然是一个长期的过程。我们认为2011年的通胀形势相当严峻，有可能会出现本轮通胀的高点。由于面临CPI统计指标调整、资源税费改革、收入分配改革等外生因素扰动，对2011年通胀形势的预计也更加困难。我们预计2011年的CPI水平将达到4%，全年高点将出现在年中，达到5%。就2011年全年分布来看，上半年的通胀形势好于下半年，可能会出现M型。值得注意的是，明年夏粮丰收与否将成为影响物价形势的重要分水岭，如果出现夏粮欠收等不虞情形，或将出现滞胀。如果实体经济也由于十二五开局的强烈投资冲动而高涨，明年就会进入典型的周期年———高增长，高通胀。但我们预计这种情形不会发生，明年经济的总特征最有可能是———结构转型徐图渐进，财政政策积极主动，流动性管控刻不容缓。
在封闭的经济体中，过度的货币不过是通货膨胀税的来源和降低公共部门实际负债的手段，是国民之间的财富分配和代际均衡的考量，也是货币幻觉麻木一般民众的过程。但一旦放入国际货币体系框架，则消费国—生产国—原材料提供国的货币竞争的格局，为了以邻为壑的民族利益，也使得各国货币当局欲罢不能，通货膨胀和铸币税扩大到世界一级。我们终于发现，货币原来早已不仅是实体经济是恭谦的奴仆（交易手段）。我们一手制造出来的超高货币供给和货币存量，已经经过多年修炼，终于成为了流动性的黑山老妖。它吸收最优秀的大脑、最强大的计算能力和无所不在的信息和舆论渠道。它自我增值的天然需求甚至物化为全球经济的全民公敌。那些西装革履、振振有词的代言人和布道者不过是它的行尸走肉。人民扩大消费是基于他们的资产重估，财富效应而不是劳动收入的增加，信贷的基础也不是对未来现金流的预期，而是对借款者资产负债表按市值重新评估后的结论。
如果说人口红利支持了中国的制造业和出口，城市化就支持了中国的投资和消费，大规模城市化结束之前，货币投放不会结束，流动性会继续澎湃。不巧的是外部流动性会扰乱这一过程。中国已经形成了以银行信贷投放驱动经济周期，以央行准备金蓄水流动性的总思路。这样货币政策的“给力”与否将成为决定经济趋势的关键。古今中外，货币当局从来没有像现在这样在决策体系中被如此重视过。面对的问题也从来没有如此棘手过，话语权貌似至高无上，但也可能被批判得一无是处。中国短短几十年，就经历了经济货币化、资产（主要是土地）资本化、资本泡沫化的快速金融深化，从计划经济一下子过渡和暴露在了全球化的资本狂飙中。货币决策者的思路能不能跟上，还有待检验。由于有最近一次的2006年—2008年国内货币政策被热钱劫持的前车之鉴，央行很快要做一个艰难的决定。我们预期明年总的信贷额度会控制在7至7.5万亿左右，上半年有两次加息机会共50BP。这种情况下，实体经济走出U型的概率较大。
市场预测
自11月9日以来，由于中国反通胀措施引发抛售浪潮，大宗商品指数已经下跌7%左右。在各种出现回调的大宗商品当中，直接受中国需求影响的品种承压最重。关于中国经济大概以多快速度扩张以及其他新兴市场的经济增速是否会大幅减缓的争论是造成目前某些大宗商品价格波动的原因。明年的关键看点是石油。发达经济体的萎顿和新兴经济体的刹车使得再用需求来说事不是流动性的一个好借口。不确定性和外生冲击来自天气、美联储和中国的结构化调整过程，当然这可能都会带来短期的交易机会，例如农产品或者贵金属。
对于房地产市场，鉴于目前银行的信贷资产45%以上与地产和房产相关，所以我们预测明年上半年最低下降幅度不会超过10%。重磅炸弹依旧来自房产税，预计应该在两会前后正式出台，给民众一个交代。这必然会打压一部分投机需求，但也意味着重大利空的出尽，那时强烈的刚性需求可能会卷土重来，导致中低价位房价的报复性上升，并成为吸收流动性的巨大黑洞。
对于债券市场，2至3次加息的预期已经充分体现在收益率上了，交易和配置机构都在逐渐采取行动。但如果马上进场，则有些火中取栗的味道，可以考虑配合明年的CPI月度分布模式（M型）进行波段操作。我们判断明年流动性应该不至于紧张到银行抛售现券的情况，例如准备金率超过21%，因为那可能味着系统风险的爆发，这个后果无人可以承担。
对于股票市场，如果紧缩预期在一季度实现，则市场会有过度反映，但着眼长远的基本面，市场会认识到用时间换空间的简单道理，进而顺从这个趋势。同时结构性的行情，例如新兴产业和大消费行业中的业绩释放部分将继续得到市场的追捧。但让人不安是这几乎已经是分析师们的一致预期（U型）。也许流动性冲击仍然会在欧元危机、人民币升值和美元贬值的力量对比过程中不断来临，它们的选择最终只有低估值和大市值的金融和地产，这是一只得小心提防的“黑天鹅”。
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