| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2010年12月15日 05:45 |
作者： |
王凡 |
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平安证券研究所王凡
投资要点
●公司现有资产包括3家已投产电厂、1家在建电厂以及参股的酸刺沟煤矿，为当前股价提供安全边际。
●集团承诺的潜在资产注入赋予了上升空间，空间的大小取决于注入资产的定价以及盈利能力。
●假设2011年完成定向增发，预计现有资产2010年、2011年、2012年每股收益分别为0.58元、0.60元、和0.71元，维持“强烈推荐”评级。
现有价值提供安全边际
京能热电(600578)现有资产包括全资石景山电厂、控股京科电厂、控股京泰电厂等3家已投产电厂、京玉发电1家在建电厂，以及参股的酸刺沟煤矿。石景山作为热电联产的老电厂，得益于较高比例的合同煤，盈利相对稳定。京泰电厂是一家煤电联营电厂，主要煤源为公司参股的酸刺沟煤矿，煤价稳定。从投产后的前三季度来看，电厂负荷大大超出我们之前预期，盈利丰厚。酸刺沟煤矿明年实现达产，每年可以为公司贡献0.17元/股的稳定投资收益。
潜在资产注入空间巨大
京能集团已公告将公司作为集团整合煤电资产的平台，承诺力争用3年左右时间将集团煤电业务资产以及燃煤热力项目注入到京能热电。此外，在转让现有煤电资产、燃煤热力资产、权益及开发、收购、投资新的煤电项目时，京能热电具有优先选择权。
我们根据公开资料整理了京能集团下属的主要煤电资产，将其分为三部分：①已投产的控股及参股电厂，粗略估算控制装机为2000万千瓦左右，权益装机为795万千瓦左右；②在建电厂，粗略估算控制装机为200万千瓦左右；③未来计划投资电厂，粗略估算控制装机为1000万千瓦左右。我们保守假设集团在在建电厂和规划电厂中的平均权益比例为50%，则集团下属上市公司之外的权益装机约为1400万千瓦左右，为目前上市公司投产权益装机的9倍左右。
就盈利能力而言，集团目前已投产机组多分布在内蒙、山西和北京三个区域，其中以内蒙古规模最大，山西次之。以内蒙岱海和上都为代表的电厂受益于煤价低和电价高的外送优势，盈利丰厚且相对稳定。山西电厂受制于高煤价影响，盈利能力较差。
决定公司注入后价值提升空间的主要是注入资产的定价，以及注入资产的盈利能力。过往电力公司在进行资产注入时，资产定价多在市净率1.2-2倍之间且有下移趋势，因此我们对公司未来资产注入的价值提升空间持相对乐观的态度。
盈利预测与评级
假设2011年完成此次定向增发，预计现有资产2010年、2011年、2012年每股收益分别为0.58元、0.60元、和0.71元，2011年京泰电厂和京科电厂全年贡献业绩，但由于定向增发的摊薄效应，每股收益增长缓慢。2012年公司受益于京玉电厂的投产，业绩将有较大幅度的增长。考虑到公司内生性增长，以及确定性资产注入带来的外延式扩张，我们认为给予公司2011年20倍市盈率是合理的，即合理价值为12元，维持“强烈推荐”评级。此外，公司目前正在进行定向增发，增发底价为7.32元，建议投资者在合理价格范围内积极参与增发。
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