| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2010年12月06日 04:20 |
作者： |
杨卫东 |
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东证期货研究所杨卫东
前期商品市场暴涨暴跌的行情较为明显，各大商品期货交易所对此均出台了相关监管调控措施，其中就包括上调期货保证金比例措施，这也引发了市场对于保证金水平的关注。那么，期指市场保证金水平与股价波动性两者究竟有何关系呢？
目前，市场上多数投资者认为，期指交易的低保证金水平会产生过高的杠杆期货头寸，这会带来破坏市场稳定的投机行为，并将通过和股票市场的联系，增加股票市场的价格波动；而较高的保证金则能够减少投资者建立投机性仓位的能力，同时还能提高违约成本，从而抑制投机，同样也将通过和股票市场的联系，减少股票市场的价格波动。
不过，对于提高期指保证金来降低股票市场波动性的观点招来了不少批评。毕竟股指期货的基础资产是一组高度分散化的股票组合，具有很低的非系统风险，并不像单一的股票那样，因为没有分散化而存在非系统风险。
所以，可以说股指期货的保证金以其较低的风险而导致股票价格的波动也较低。另外，我们知道，多数投资者都是厌恶风险的，除非预期收益非常高，要不然并不愿意投机。与此同时，期货中间商和交易所也是厌恶风险的，因此也不乐见投资者从事高风险的投机。
基于这样的认知基础，我们就期指保证金和股票价格波动性之间进行实证研究，主要围绕这样两方面展开：一是期指保证金对期指成交量、持仓量和股价波动性的影响；二是影响保证金水平的因素。
如果研究的结果表明，期指保证金水平和股票价格波动性之间存在正相关关系，那么可以肯定的是，较高的股价波动性会使得监管当局提高保证金水平来稳定市场，而无法确认的是，较高的保证金水平是不是一定导致较高的股价波动性；如果期指保证金水平和股票价格波动性之间存在负相关关系，那就意味着，提高期指保证金使得股票的价格波动性降低。
然而，通过对国内股指期货市场和股票市场的实证分析，我们发现，实证研究并没有给出清晰的证据来勾画期指保证金和股价波动性之间的联系，也就是说，提高期指保证金水平能够降低股票价格波动性的观点是不充分的。同时，并没有足够的证据表明期指保证金水平能够控制股价波动率，而仅有部分证据指向这样的结果：较高的保证金水平能够降低交易量和持仓量。
另外，对于导致保证金变动的决定性因素，也没有取得明确的实证支持。
当然，考虑到实证数据有限，同时期指上市时间确实较短，市场成熟需要一个不断完善的过程，因此，目前得出结论为时尚早。整体来说，尽管期指保证金和股价波动性之间的关系并不明确，但可以确定的是，期指保证金需要设定在一个合理合适的水平上，以保证能有效防止违约风险。
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