| 来源： |
国泰君安 |
发布时间： |
2010年11月06日 05:52 |
作者： |
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市场风格转换的条件尚不成熟，小盘股领先或将持续
国泰君安策略团队
今年市场小盘股表现优异，在大盘股表现持续性不够之时小盘股指数接连创新高，那么，这样的行情能否持续呢？
从长周期的角度来看，2000年网络股泡沫之后，大盘股开始持续跑赢小盘股，直到2007年后，小盘股开始跑赢大盘股。大小盘风格呈现出周期性的特点。这种现象在其他国家的市场也比较普遍，比如美国，大小盘股风格转换一直存在，大约每10年-20年内会轮转一次。自2007年来，美国市场也让美国投资者更是困惑，将近10年之久，大盘股并没有表现出明显强于小盘股。香港市场自2001年后，进入了一个小盘股的全盛时代，经过金融危机恒指触底后，小盘股继续表现强劲。
因为中国此轮周期尚未结束，从国外的研究结果中提取出适合中国投资环境的规律以资借鉴。根据国外研究结果，大小盘风格周期主要由估值、经济周期、货币政策（利率）、市场周期决定。
估 值
当小盘/大盘静态相对市盈率接近5时，风格偏向大盘股。当两者静态市盈率接近1时，风格偏向小盘股。现在相对静态市盈率为3.5，尚未到达极限水平，但高于平均水平2.8。
动态PE来看，当相对动态市盈率接近6时，风格偏向大盘股。当两者静态市盈率接近1时，风格偏向小盘股。现在相对动态市盈率为2.4，低于平均水平3.3。
经济周期
研究表明，美国在经济周期前期小盘股表现较好，而经济周期后期大盘股表现较好。
我们运用美林投资时钟，根据经济增长和通胀状况，将经济周期分为四个阶段。进而发现，在滞胀期（GDP下降、CPI上升），市场风格偏向小盘股，在过热期（GDP上升、CPI上升），市场风格偏向大盘股。
对这个现象比较合理的解释是：在滞胀期，小盘股往往是下一轮经济周期最为重要的推动力，被投资者寄予了无限的想象空间，表现优于受制于盈利前景较差的大盘股。另一方面，小盘股主要集中在下游消费领域，此类行业在滞胀期景气良好。而滞胀期政府实行的紧缩政策，一般不利于大盘股比较集中的上游行业和金融行业。在经济过热期，作为此轮经济周期的直接受益者，大盘股是繁荣经济的最佳证明，业绩蒸蒸向上，市场对其未来的发展充满信心。另外，我国大盘股大部分集中在上游，在经济扩张和通胀逐步提高时受益。
货币政策和货币周期
美国的经验是紧缩的货币政策有利于大盘股。我们发现，这个规律在中国也基本符合。加息初期，大小盘风格偏向并不显着，但进入密集加息期时，市场风格偏向大盘股。主要逻辑可能是在货币政策迅速收紧时，具有雄厚资金实力的大公司更容易度过危机。而小公司在流动性紧缩的环境下难以获得资金支持，业务更难扩展。加息初期，大小盘风格偏向并不显着，但进入密集加息期时，大盘股表现更佳。
货币周期也和大小盘风格周期有关。流动性充裕时风格偏向大盘股。这和我们的直观感受吻合：大盘股行情启动一般需要增量资金的推动。但这个规律在2003年-2005年以及2009年并不相符，因此这个指标还需考证。
市场周期
美国的经验是，牛市结束后6至12个月，市场风格转向大盘股。A股市场似乎也存在类似的规律，比如，牛市见顶，小盘股开始跑赢大盘股。牛市启动后6至12个月，大盘股跑赢小盘股。但这种联系似乎并不能改变大小盘风格周期。比如在牛市在2008年10月启动后，2009年5月后，大盘出现了风格转换，大盘股跑赢小盘股，但持续时间仅仅3月，到2009年8月，小盘股重拾升势。
总结一下，我们发现，从长周期的角度，市场出现风格转换的条件还不成熟，小盘股领先的局面可能还会持续一段时间，未来出现风格转换关键取决于几个方面：小盘股和大盘股估值差继续拉大，直到极限水平；经济逐渐步入扩张期；通胀压力持续，货币紧缩政策力度加大进入密集加息周期。
大小盘风格因素总结
(原载于证券时报)
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