| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2010年09月08日 04:29 |
作者： |
华中炜;谷小青 |
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华中炜 谷小青
国务院办公厅9月6日公布了《国务院关于促进企业兼并重组的意见》（下称《意见》），首次提到“支持符合条件的企业通过发行股票、债券、可转换债等方式为兼并重组融资”。这是金融支持企业并购重组的一个重要突破，也是对资本市场特别是债券市场功能认识的一个飞跃，即在现有债券市场主要为企业生产经营活动提供融资的格局之下，逐步发展和完善债券市场为其他非生产经营性活动融资的功能。
债券市场历来是企业兼并重组活动的重要融资来源。当企业确定了兼并收购的目标之后，为避免其他公司加入竞争行列，必须在很短时间内完成股权收购程序，因此往往需要在短时间内筹集较大的资金量。关于企业利用债券市场融资来进行收购和重组活动的例子俯拾皆是。例如，近期矿业巨擘必和必拓(BHP Billiton Ltd.)并购加拿大钾肥公司(Potash Corp)时就表示，计划在交易获得批准后通过债券市场为此项交易进行融资。
在西方世界经历的五次并购浪潮中，杠杆收购主导了20世纪80年代的第四次并购浪潮。所谓的杠杆收购是指利用高负债融资购买目标公司的股份，以达到控制、重组该目标公司的目的，并从中获得超过正常收益回报的并购方式。并购基金是PE基金中利用较高财务杠杆实施收购的典型代表。PE基金一般出资20－30％作为权益投资，其余的收购资金需要债务市场来提供，一般占到总融资额的70－80％。作为债务市场的细分市场，债券市场为并购融资提供了多样化的金融产品，例如优先级债务中的商业票据以及次级债券中的优先从属债券、可转换债券等，成为PE基金收购资金的主要来源。最早采用杠杆收购模式的是KKR的创始人之一科尔伯格，他于1965年组织了一个投资团体出价950万美元购买了Stern Metals公司大部分股权，实际出资只有50万美元，其余通过借债。1977年，刚成立不久的KKR完成了20世纪70年代最大的LBO交易———3.43亿美元收购Houdaille公司。KKR联系了17个机构来为该收购交易提供债务融资。在3.8亿的交易金额中，优先级票据、优先级从属票据和次级从属票据共占总额的60.9％。
本次出台的《意见》中，专门提及了PE等机构在企业并购重组中的作用，提出“研究债务重组政策措施，支持资产管理公司、创业投资企业、股权投资基金、产业投资基金等机构参与被兼并企业的债务处置”，也为PE通过债券市场参与企业并购重组预留了巨大空间。
随着中国企业“走出去”步伐的日益加快，考虑与之相适应的金融支持手段亦必须上升到国家战略高度。必须加快发展并购贷款和高收益债券等杠杆融资手段，让国内企业进行跨国并购时能拥有与竞争对手媲美的金融工具与其抗衡。同时在针对跨国企业针对本土企业进行敌意收购时，可以运用相应的杠杆工具进行反收购，也是国内金融市场发展的重要使命。
近些年来，我国债券市场特别是银行间债券市场得到了持续快速发展，在非金融企业发行的债务融资工具方面，目前的市场存量已经达到3万多亿元，但募集资金几乎都是用于生产经营性融资。虽然也存在发行企业债用于收购的案例，但毕竟为数甚少，远未发挥出为企业兼并重组提供重要融资平台的作用。为了加快产业结构优化调整、促进企业兼并重组，一方面，我们要允许企业发行现有的中期票据、短期融资券、企业债等债务融资工具用于企业兼并重组，另一方面，我们也可以积极探索发展我国的高收益债券市场，进一步打开和丰富企业并购融资的来源渠道，实现债券市场为非生产性投资进行融资的一个飞跃。
立足于我国的债券市场，建议在风险可控的原则下探索如何推出和发展以企业并购为目的的高收益债券。首先，采用非公开即私募方式发行。由于并购的不确定性以及往往需要在短时间内获得资金，采用私募方式可以很好地满足这一要求，并有利于风险的控制。第二，债券的设计除传统品种外，可以尝试采用股权联动债券、可转换债券等多种形式。股权联动债券可以分为两类，第一类将债券的利率与股权相关的指标挂钩，第二类是债券的利率以送股的方式派息。可转换债券在一定的情况下可以转换成债券发行企业的股票。通过设计与股权相结合的债券产品，可以更好满足高风险高收益型投资者的需求。第三，继续完善市场激励约束机制。由于高收益债券相对于投资级债券风险较高，需要切实发挥市场化机制的激励约束作用。特别是要完善《破产法》等相关的配套法规，建立有效的破产偿债机制，合法保护债权人、债务人的合法利益。第四，可以探索PE等机构在高收益债券市场上发挥积极作用。近年来，PE在并购市场越来越活跃。从国外的情况来看，PE不仅通过高收益债券市场为并购交易获得融资，也是高收益债券的一类投资者。
（作者单位：中国银行间市场交易商协会研究部）
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