| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2010年08月14日 05:23 |
作者： |
陆磊 |
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自2010年下半年起，中国经济最复杂的两个季度已经来临。一方面，我们的确可以观察到经济增长速度显着而持续的放缓，其中主要原因甚至不来自内生性总需求不足，而是投资拉动以及由此造成的地方政府负债已达到极限，必然呈现下降趋势；另一方面，房地产价格在短期内难以真实全面回调，而通货膨胀将在未来4个月内呈现两个高点。
如果从单纯的宏观调控角度出发，中国将面临振幅逐渐收缩的“钟摆周期”——即从放松到收紧再到放松的时间段（频率）逐步加快，但钟摆摆动能达到的高度逐步下降，直至停摆。在经济指标上，这种钟摆周期可以描述为某种场景假设：如果宏观调控针对逐步放缓的经济增长实施放松，则在房地产价格仍高位运行的状态下仍将呈现泡沫化态势，而土地财政亦将再度成为拉动投资增长的主力，其结果恰恰是2009年下半年起至2010年4月我们已经观察到的场景。但由于银行体系越来越缺乏资本金和可贷资金，因而钟摆上扬的高度必将远不及2009年的投资拉动效果；同时可以设想，资产价格上升将再度造成货币信贷的紧缩预期，直至泡沫破裂和中国工业化停顿（即钟摆停摆）为止。
反之，如果从结构调整的角度出发，通过相对连续的产业转移，传统制造业从工业化后期地带（长三角、珠三角）向邻近省份或中部地区转移，工业化后期地带走先进制造业和现代服务业道路，则中国仍可望实现年均8.5-9.0%左右的中期经济增长。这就是“以投资制造就业岗位，以工薪收入上升拉动消费”的增长路径。
由此可以预计两种前景：如果选择前者，则我们将面临自2010年9月至10月的短暂资产市场繁荣，到2011年第一季度起出现钟摆停摆的糟糕状态；如果选择后者，则我们将忍受2010年第三季度到第四季度的相对高通胀，同时遭遇第四季度到2011年第一季度的经济下滑，但谷底清晰可见——明年一季度同比约6-7%的GDP增长；此后必将缓慢而坚定地向9%左右的适度增长率回归，相伴随的是银行信贷资产质量的全面好转、劳动力和人力资本就业水平的可持续上升、总需求和总供给处于螺旋形交替上升状态，因成为“世界工厂”而困扰中国多年的产能过剩问题应能逐步消失。
放松或从紧：
不该成为问题的问题
先把目光投放于近期——当前局势告诉我们，无论是政策制定者还是市场，最关心的问题在于：“是否应该调整自4月15日房地产调控政策实施以来的政策方向或力度。”从货币政策层面看，随着房地产专项调控政策实施，央行随之实施了流动性放松；但与此同时，财政政策面临着无法继续放松的境地。
一是货币政策已经放松，但针对的是银行体系流动性。尽管存款准备金率处于历史高位，但自5月起，央行进入基础货币净投放时期。5月份央行公开市场累计净投放资金2240亿元，是今年2月份春节月份之后首度净投放资金，公开市场操作力度总体偏松；自5月下旬直至7月中旬央行连续8周累计净投放接近1万亿元。需要注意的是，央行净投放货币针对的是银行信贷增幅下降趋势——只要信贷下降，则货币乘数必然下降，由此可见图1所示的货币供应量和信贷增长率持续下降的态势，并且不妨判断，假设信贷所面临的经济环境不变，2010年4月信贷增加额（7740亿元人民币）将成为此后8个月的最高点。因此，从货币政策微调角度看，央行实施货币市场净投放实属必然。但是，这并不表明中央银行货币政策的方向性改变。这是由于，只有利率、准备金率或针对房地产信贷的调控放松，才意味着货币政策阶段性由紧变松。
二是财政政策无法继续放松，因为信贷违约压力将因投资增长无论高低均上升。反观2009年以来拉动经济增长的主因，即财政政策拉动大项目增长，项目投资形成对信贷的巨额需求，由此需要预判的问题是：财政政策是否有可能持续保持积极，且积极的财政政策能否可持续地形成对中国经济的拉动力。我们的判断是，财政政策已经很难在事实上保持积极，且即使财政政策能够保持积极，对经济增长的拉动力势必持续弱化。其中的关键原因是信用风险。
图2显示，月度固定资产投资增长率在2009年7月现峰值，而图1表明，同月是信贷增幅的高点。因此，虽然财政政策决定了投资，但信贷构成了投资引擎运转的“燃料”。于是，问题延伸为：是否可以继续通过信贷放松以继续刺激投资？图3说明，自2009年至2010年上半年，银行采取了面向基建项目投资持续宽松的态度，在一年半时间内约有2万亿元中长期贷款沉淀于企业内部；即使实施持续面向基建项目的宽松信贷政策，实体经济亦未必能够消化。更进一步看，图3所显示的信贷格局相对“危险”：一方面，信贷并非无成本，沉淀于企业一天就要支付一天的利息；另一方面，恰恰由于信贷有成本，企业借中长期贷款而非用于固定资产投资进度拨付，其用途殊为可疑。一旦进入高风险投资领域，则银行业整体信用风险水平将更高。
我们不妨假设，如果财政性投资政策再度启动，投资需要筹资作后盾。政府筹资无非增税、发债和货币发行三种方式。增税势必降低私人部门消费；发债进一步挤出私人部门投资；发行货币（信贷）则将恶化信用风险。综上，问题的核心不在于当前宏观调控是否可以放松，而在于即便放松，能否形成经济增长的实际效应。即使当局重新实施放松性政策，依然无法挽回经济增长的颓势。
本轮周期底部：2010年第一季度
如果颓势已成，那么我们必然关心本轮经济增长率的底部在何时出现，且底部出现后经济出现显着反弹，抑或在底部徘徊？
第一个问题是确定的，本轮经济增长率的底部是2011年第一季度。在全球经济缺乏经济增长点，中国放松性政策难以实现预期效果的背景下，无论是季度同比还是累计同比，经济增长率将自2010年第一季度起持续下滑，到2011年达到底部。
第二个问题是不确定的，关键在于我们是继续采取“外生拉动投资，等待全球经济复苏”策略，还是转向内生经济增长策略。前者意味着周期性钟摆将在2011年第一季度停摆，并陷于中期低迷——形如1998-2002年的通货紧缩。后者意味着中国将成为真正的全球经济引擎，依靠持续的工业化进入中期有质量的增长阶段。
这里一个有趣的问题是，信心与经济运行不会完全同步，原因在于信心源于对经济的预期。可以设想，如果宏观决策当局真实而坚定地实施结构调整策略，依托内生经济增长解决经济下滑问题，其结局有三：一是经济增长率仍然不可避免地持续向2011年第一季度底部收敛，这是因为结构调整是一剂缓药，立足于固本培元，但在若干个月内难以立竿见影；二是信心有望在2010年第三季度中期出现恢复，实体经济看到了新的投资增长点和收入来源；三是中国将摆脱“放松性政策—资产价格泡沫化—紧缩性政策——硬着陆风险”的钟摆周期，进入“实体经济投资增长—收入增长—消费增长—总需求上升—资产价格和要素价格增长—紧缩性政策—经济回调而非硬着陆”的正常周期。
改革政策优先于周期性调控
由于无论采取哪种调控政策，我们都无法避免经济增长率下行，则我们有理由坚信宏观决策者会采取结构调整型改革手段，取代对短周期宏观调控的迷信。在具体政策环节，一言蔽之：改革政策必须先于放松性宏观调控政策。
一是以放松性财政政策取代积极的财政政策。通过减税提高企业部门盈利预期，以增加私人部门固定资产投资；投资形成就业岗位，最终提升居民可支配收入，由此形成可持续的消费动力。
二是从严控房地产信贷转向面向中小企业和民间资本的宽松型信贷政策。对实施产业转移的企业给予贴息（优惠利率信贷）。这是因为，自2010年4月起，银行部门已经很难找到传统意义上的优质客户，鼓励信贷资金向实体经济部门转移，有助于避免信贷于体外循环，制造资产泡沫。
三是坚定实施小城镇化投资战略。为确保经济平稳增长，投资增长率不能快速下滑，这就需要制造新的投资增长点。结合中国在2010-2015年间，人口可望从13亿人上升到14亿人，城市化比率从46%上升到52%的基本趋势，城镇化至少可以在未来5年形成投资增长率不至于快速下降、对2009年间形成的巨大固定资产和中间产品构成有效消费的局面。
四是在上述战略布局完成后，才可能实施全面放松性货币信贷政策。这意味着新增流动性不再流入投机性领域，亦有望从根本上解决中国短期“钟摆周期”的宏观经济困境。
（作者是华泰联合证券学术顾问、广东金融学院副院长）
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