| 来源： |
证券时报 |
发布时间： |
2010年08月03日 06:09 |
作者： |
马重 |
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马 重
编者按
以摧枯拉朽之势席卷全球金融市场、严重冲击各国经济的金融海啸已渐行渐远。然而,透过反思,吸取教训,总结经验,为未来发展与升华确定方向的任务远未完成。
衍生品,风险管理的锐器,处于全球金融市场最活跃的创新前沿,又是本次金融危机的漩涡焦点,大众对其如雾里看花,专家学者为此争论不休,但不管人们的褒贬爱恨,它都注定是中国在加快经济发展方式转变与金融市场向纵深发展的历史进程中必须跨越的难关。
证券时报从今日起推出金融衍生品专家马重撰写的“后金融危机时期中国衍生品市场发展之路”系列文章,深入探讨金融危机发生以来各界对全球衍生品市场机制的反思,以及对中国衍生品市场未来发展的战略性思考。
文章认为,未来5-10年,如果能抓住机遇,将是中国金融市场与衍生品市场快速提升的关键时期。中国金融市场的参与者,应以高度的紧迫感和使命感,根据国情确立一条有前瞻性的中国衍生品发展之路,以有效化解与转移改革开放经济高速发展过程中积累的市场与系统风险,充分准备与从容应对未来发展面临的挑战,把国家的金融竞争力大大提升一步。
本次金融危机爆发以来，衍生品已成为大众耳熟能详的词汇之一，有关衍生品的动向日益成为媒体关注的热点，一些相关的数据、观点被广为引用。然而，其中一部分，不管出自专家学者之口，还是来自权威机构的报告，其实并不十分准确，或以讹传讹，或误读数据，或斟酌欠缺。
衍生品市场在中国毕竟尚处起步阶段，相关概念本来就相对晦涩难懂，再经权威的描述转达，或媒体的笔下生辉，更显闪烁其词，似是而非，不仅不明就里的市井百姓如雾里看花，难辨真假，就连业内人士也常常搔首踟蹰，难以坦然解答。
为此，作为“后金融危机时期衍生品反思与未来发展战略”系列文章开宗明义的首文，有必要选择若干有典型意义的观点与数据加以分析，以求在澄清笼罩在衍生品问题上的若干误解与讹传的同时，帮助文章的阅览者尽快进入角色。
衍生品市场属于资本市场？
国内一些文章、报告把期货市场或衍生品市场划归为资本市场，这种提法似乎未经仔细严格的推敲。
毫无疑问，金融是经济活动中变化最为迅速的一个领域，有关金融市场的定义与划分一直在不断演变进化中。人们在新的历史时期从新的角度提出新的看法与分类，一些传统观念与习惯提法被逐渐抛弃或修改，这完全符合事物发展的客观规律。然而，只有那些既不偏离学术研究的严谨性与科学性，又能准确地反映各市场内在规律与相互关系的定义与划分，才能为学术界与市场普遍接受，才有可能经得起历史的检验。
基于这样的思考，无论是根据传统金融学的市场定义，还是按照现代金融市场的划分理论，都难以简单地把期货市场或衍生品市场与资本市场同归一类（期货市场与衍生品市场两种称呼在世界范围内都被广泛交替使用，但国际趋势是越来越倾向于以后者代替前者）。
事实上，衍生品市场应属于现代金融市场中一个相对独立的新兴部分，处于金融市场最活跃的前沿领域，而金融市场则包括资本市场、货币市场、外汇市场、黄金市场等具现货性质的基础产品市场，以及有赖于所有这些基础产品市场的衍生品市场。
更进一步，衍生品市场的基础资产，不仅几乎横跨金融市场的所有领域，而且也覆盖其它非金融领域，如商品、房地产、天气、环保等。许多衍生产品，与资本市场风马牛不相及。
资本市场的主要功能是直接融资与资源配置，通过发行股票或中长期债券为企业提供资金，从而促进经济与金融体系的发展。无论从广义还是狭义上来解释，资本市场的本质都是投资性质的。
而衍生品市场的主要功能是对冲与化解经济发展与金融活动中出现与积累的风险，并实现价格发现以及提高市场效率，对于在全球资源竞争中夺取大宗商品的定价权，提高国家与企业的金融竞争力，具有重要的意义。在诸多功能中，最本质的是风险对冲与管理。
显而易见，二者之间有着本质上的区别。
不管二者在金融市场上同台共舞（如部分交易所在混业经营机制下可同时交易两类市场的产品），交相映辉（在不同交易所交易现货产品与衍生品，如中国的股指期货与股市），或各领风骚，都不可抹煞它们在产品属性、市场功能、交易规则、风险控制、监管机制、时空概念、参与群体等方面存在的本质或数量级上的区别。
把衍生品市场与资本市场的关系，从并列、相关、互相作用改变为从属，不仅容易混淆衍生品与基础产品的本质与矛盾，理论上难以自圆其说，而且在实践上将不利于差异化监管的有效实现，弱化了衍生品市场对整体经济发展的重要作用，人为地束缚了中国衍生品市场的发展空间与深度，限制了中国金融市场的合理结构与全面平衡发展，从而可能贻误中国在走向经济全球化与经济金融化的过程中最终成为金融大国强国的进程。
全球衍生品市场规模
600万亿美元?
不少报告，包括一些来自业界权威以及政府部门，都声称过去２０多年全球衍生品市场的规模急速膨胀，危机前甚至高达６００多万亿美元，而同期全球ＧＤＰ总值只有５０余万亿，
因此，衍生品市场的总规模已相当于ＧＤＰ的１０多倍了。有关人士进一步断言，过度的金融创新与扑朔迷离的衍生品泛滥，使金融世界变得高度杠杆化，并形成巨大的经济泡沫与金融风险。
上述结论大多基于国际清算银行（ＢＩＳ）、国际掉期与衍生工具协会（ＩＳＤＡ）等机构公布的全球市场综述与调查报告的数据。由于这些数据的权威性，国内外许多人都喜欢信手拈来，广为引用。
问题在于不少人忽视了这些数据的内涵与局限，对其真实含义与适用范围并未搞懂弄清，人云亦云，导致相关结论往往牵强附会，缺乏说服力。
首先，关键数据为ＢＩＳ与ＩＳＤＡ公布的场外持仓合约名义总值（Ｎｏｔｉｏｎａｌ ａｍｏｕｎｔｓ ｏｕｔｓｔａｎｄｉｎｇ），以及ＢＩＳ的场内持仓合约总值（Ａｍｏｕｎｔｓ ｏｕｔｓｔａｎｄｉｎｇ），二者都反映了在特定时刻尚未平仓合约的市场名义总量，而６００多万亿美元并不包括场内。
采用名义值即合约的理论价值的优点是简单方便，在统计上有利于数据间的比较，并在某种程度上提供了衡量市场规模的参考数值。然而，其缺陷也是明显的：由于名义值通常并不实际换手，因此，它极度放大了衍生品市场的真实市场规模，无法如实反映市场的实际交易水平与资金流量，而更主要的是，它极易误导市场对衍生品交易潜在损失的认识。因此，名义值并不是一种理想的表述衍生品市场重要特征的参数。
此外，拿持仓合约名义总值与ＧＤＰ相比也很牵强。后者是指一个国家或地区在一定时期内全部商品与服务生产的总成果，是新增的流量，而前者则是某一具体时刻的市场存量，与流量或交易量无关，二者的内涵完全不同。至于以此来断言经济泡沫则更是一种指鹿为马的臆断，因为二者之间并没有截然的关系，一些衍生品交易不活跃的国家，同样出现了明显的经济泡沫。
ＢＩＳ的研究人员已经注意到其名义值数据常被误用于市场规模与风险的问题，正试图改进其数据表达的清晰度与准确性。基于衍生品合约的真正风险取决于合约价格、波动率、时间跨度以及对手信用等因素，ＢＩＳ建议采用总市值（Ｇｒｏｓｓｍａｒｋｅｔｖａｌｕｅｓ），即包括买、卖双方的合理替换成本，或者信贷风险暴露净值（Ｇｒｏｓｓｃｒｅｄｉｔｅｘｐｏｓｕｒｅ），即净头寸所代表的市场总风险值，来反映衍生产品合约所代表的实际风险。前者场外市场２００９年底的数据为２１．６万亿美元，后者则只有３．５万亿。
ＩＳＤＡ的另一份统计表明，全球用于场外市场交易的实际担保资金２００８年末约为４万亿美元左右，２００９年末下降为３．２万亿，覆盖７０－８０％的交易（其它形式为信用、保险等），总数不到上述总名义数值的１％。
场外衍生品市场规模
远大于场内？
多年来，国内金融界普遍相信全球衍生品市场的场外规模远大于场内，而且持这一观点的国外专家也不在少数，这些结论大多基于ＢＩＳ的数据。如表１所示，场外持仓合约名义总值看起来似乎确为场内持仓合约总值的１０倍左右。
事实上，场内、外市场规模各有千秋，有关场外规模远大于场内的结论，多是以讹传讹，未经推敲与验证，实有必要重新认识。
市场规模比较应该分别从静态与动态两个角度来考虑，前者指的是某一时刻的市场未平仓合约总值或持仓量，后者指的是成交额或成交量。可惜到目前为止，由于两个市场的运行结构与结算模式不同，人们尚未找到一种完美的比较方法。
对于前者，ＢＩＳ提供了两组以名义值表达的数据，但却暗藏玄机。首先，场外的计算包括所有买、卖双向的合约（Ｇｒｏｓｓｐｏｓｉｔｉｏｎｓ），而场内则是买、卖相抵之后的净头寸（Ｎｅｔｐｏｓｉｔｉｏｎｓ），亦即未平仓量（Ｏｐｅｎｉｎｔｅｒｅｓｔ），二者的含义不同，犹如橙子与苹果，不具直接可比性；其次，场内数据只包含除股票期权之外的金融类持仓合约总值，显然并不能代表场内的真实整体水平（完整的场内数据见表２）。因此，基于这两组数据的比较并无太大的实际意义。
对于后者，由于场外换手率或交易量受市场结算机制的限制不易统计，故也无法与场内市场的数据比较。考虑到场内交易的换手率普遍远远高于场外，尤其是新兴市场（一个最好的例子就是查看国内目前已经上市的股指期货的交易数据），故从交易量来看，恐怕场内实际上要高于场外。
ＢＩＳ的专家们已经表示其正在努力改善有关数据的计算，同时警告切勿仅根据其数据而轻言某一方的规模大于另一方。
衍生品即金融衍生品？
许多文章与研究都把金融衍生品与衍生品两词混淆使用，二者常被视为一物。毫无疑问，这些都是不准确的，或至少是不严谨的。
衍生品通常指其价值从基础资产派生出来的金融工具，属于金融产品的一部分。但是，金融工具并不就是金融衍生品，也并非所有衍生品都属于金融衍生品，它们之间并不存在着简单的算术等号。
按照基础资产类型，基于利率、汇率、股票、信用等金融资产的被称为金融衍生品，基于能源、农产品、工业原料、金属等实物性的被称为商品衍生品，基于天气、事件、房地产、环保等新型载体的则被称为另类衍生品。
某些基础资产具有强烈的金融属性，例如黄金、石油等，常与汇率、股市、通膨等市场因素连动，但在衍生品领域，它们通常都被划分在商品衍生品范畴，而非金融衍生品。
在全球衍生品市场中，金融衍生品占场内外总体市场份额的９０％以上；商品衍生品的比例约为场内期货的３０％，占场内期权低于２％，占场外期权低于１％；而另类衍生品的比重则低于０．１％。
有些人以为，金融衍生品在全球衍生品市场中占绝对垄断地位，因此，金融衍生品基本上代表了衍生品市场，这种观点看来缺乏对衍生品市场的真正理解。
的确，金融衍生品自上世纪７０年代在商品衍生品的发祥地芝加哥问世以来，就以燎原之势在全球迅猛发展，交易量在很短的时间内就超过了商品衍生品。这其中因素很多，最主要的是经济全球化与金融化使大型企业、跨国银行等对利率、汇率、信用等金融资产的风险管理工具产生了巨大需求，而股票指数与个股的期货、期权则吸引了量大面广的股票市场投资者，这两股力量的合力，推动了金融衍生品交易的高速成长。
由于市场的参与主体不同，决定了金融衍生品的交易量必定远大于商品衍生品。然而，数量往往不是衡量与比较市场的唯一指标，商品衍生品的市场比例虽然远低于前者，却对世界经济的发展有着举足轻重的推动或制约作用。它直接影响着国际主要大宗商品与战略物资的价格，影响着各行各业大大小小的企业的发展与生存，影响着全球百姓的实际购买力与生活水平，影响着各国经济实力对比的改变与自然资源的流向。因此，任何以为金融衍生品市场可以代替整体衍生品市场，以及忽视或轻视商品衍生品市场的观点，显然都是失之偏颇的。
此外，即使另类衍生品目前的市场比重微不足道，却反映了全球风险管理在不断深化的同时向各领域横向渗透的变化趋势，同样应该引起关注金融市场发展的人们的重视。
衍生品中心：
华尔街还是芝加哥、伦敦？
在许多人的脑海里，纽约的华尔街是金融资本的象征，也是冒险、放纵、贪婪、欺诈的代名词，因此，在金融危机中兴风作浪的复杂衍生品必定来自华尔街。纵观各类媒体，但凡谈论衍生品，必离不开华尔街。
其实，准确地说，衍生品的场内与场外交易中心应分别是芝加哥与伦敦金融城，而非纽约华尔街。
传统的华尔街附近挤满了局促的古旧建筑和历史文化街区，道路密如蛛网，有限的空间难以满足金融业务扩张的需求。早在二十多年前，许多金融机构就已经开始离开地理意义上的华尔街，搬迁到开阔便利的曼哈顿中城区去了。而“９１１”事件更是从根本上改变了华尔街周围的格局，部分投行、基金干脆搬到了毗邻清静安全的新泽西州。所以，今天的华尔街，通常指纽约大都会地区的金融行业。
毫无疑问，华尔街是美国金融市场的符号，全球排名第一的国际金融中心。它浓缩了美国金融市场发展与资本积累的全过程，作为美国金融与资本主义的代表，名副其实。但即使是广义上的华尔街，引领世界金融市场的主要是银行、股票、债券、保险、基金、资产管理等基础性金融资产领域，而非衍生品领域。
在衍生品领域，芝加哥一直执全球场内交易市场的牛耳，从商品到金融、另类期货，从期货到期权，从电子盘交易到保证金标准ＳＰＡＮ、ＳＴＡＮＳ，一百多年创意连绵不断，三大交易所的期货期权交易量在上世纪相当长的时间内曾占全球市场份额的５０％以上；而对于场外市场，华尔街上世纪末确曾风光一时，推出过一些深奥玄妙的衍生产品，但是风水轮流转，世道早已换了人间。由于美国日益严厉的金融法律环境，尤其是２００２年出台的《萨班斯法案》等因素，加上浪漫情怀多于现实思考的欧洲国家对金融创新产品的憧憬，本身又具备债权类衍生品发展的沃土，导致机构、人才、交易陆续向欧洲挪移。现在，欧洲市场的场外衍生品种类与规模，尤其在信用衍生品领域，都远超美国，占全球份额４３％的伦敦金融城早已取代大西洋彼岸的华尔街（２４％），成为场外与复杂衍生品的大本营。
几乎所有的人都认为信用评级机构应对本次危机中出现的大量垃圾资产负责，却很少有人进一步深究其中的喻义。其实，这正好从另一个角度验证了尽管华尔街是本次金融海啸的旋涡中心，但许多的所谓“有毒”金融产品，其实并非衍生品，而是信用评级机构的评估对象，即具有现货性质的基础性资产。二者虽有许多相似与关联之处，却分属两个迥然不同的金融资产范畴。
尽管谈金融必称华尔街似乎已成一种约定俗成，实际上其只是指广义上的金融市场，对衍生品领域却并不确切。离开了芝加哥与伦敦金融城，衍生品市场的历史与灵魂将变得黯淡无光。
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